[Noticias económicas 6] El rol del dólar en la economía argentina

El rol del dólar en la economía argentina

De *Domingo Cavallo* en julio 31, 2026

El proyecto de reforma de la Carta Orgánica del Banco Central que ha
anunciado el presidente Milei contiene dos modificaciones importantes que
recrean, con muy prolijas precisiones que no estaban en el pasado, la
aprobada en 1992: el objetivo excluyente de la política monetaria debe ser
la defensa del valor del Peso y se prohíbe el financiamiento monetario del
Déficit Fiscal.

Es muy importante que este proyecto someta al Código Penal las acciones
políticas que llevan a violaciones de estos dos principios.

Luego se ocupa de definir y resguardar la denominada “independencia del
Banco Central” que es un reclamo generalizado de todos los economistas que
se dedican a seguir la política monetaria en casi todos los países con
economías de mercado.

Esta reforma va en la dirección correcta. Pero si lo que el gobierno
persigue es la libre competencia entre el peso y el dólar (como lo había
prometido el presidente en su campaña electoral), la reforma debería
complementarse con dos disposiciones adicionales: la primera, debería
declararse al dólar moneda de curso legal con las mismas propiedades que el
peso; la segunda, debería prohibirse la introducción de restricciones al
movimiento de capitales, sujetando a quienes violen esta prohibición a las
mismas sanciones que a los que provean financiamiento monetario al déficit
fiscal.

La disposición que declare al dólar moneda de curso legal junto a la
disposición de que exista libre movimiento de capitales, sin restricciones
cambiarias ni presentes ni futuras, haría que la reforma constituya el
marco legal para un sistema eficaz de competencia de monedas.

*La discusión sobre la reforma monetaria, cambiaria y financiera*

Horacio Liendo, autor intelectual del marco legislativo que organizó el
sistema monetario, cambiario y financiero vigente entre 1991 y 2001,
lamentablemente destruido a partir de 2002, me ha convencido que es
imprescindible un adecuado marco legal para estas reformas. Él acaba de
escribir un libro titulado “Moneda estable”, que tuve el honor de prologar,
pero que aún no ha sido publicado.

Así como en 1991 no habríamos podido implementar la convertibilidad sin la
iniciativa y los conocimientos históricos y de derecho constitucional de
Horacio Liendo, tampoco ahora ni en el futuro se podrá avanzar hacia un
sistema monetario, bancario y financiero capaz de asegurar la estabilidad y
sostener el crecimiento sin ese tipo de respaldo intelectual.

Espero que en el ámbito de la discusión sobre la nueva Carta Orgánica del
Banco Central, el Poder Ejecutivo y el Congreso escuchen a Horacio Liendo y
tengan en cuenta sus sugerencias. Al mismo tiempo, urjo a Horacio Liendo a
que apure la publicación de su libro. Será muy útil no sólo para quienes
tienen que legislar, sino para todos los actores económicos y sociales que
necesitan entender y respetar las instituciones económicas de nuestro país.

*Competencia de monedas y convertibilidad*

Siempre interpreté que la competencia de monedas era la idea que Milei
tenía cuando hablaba de “dolarización”. Pensaba que, al sugerir la
desaparición del peso y su reemplazo por el dólar, él trataba de asegurar
que iba a eliminar por completo la inflación como lo habían hecho los
países que resignaron sus monedas nacionales (Panamá, El Salvador, Ecuador
y los países integrantes del euro), o que sujetaron su moneda a reglas de
emisión muy estrictas (Hong Kong, los países bálticos y Bulgaria). Ésta era
también la experiencia de la convertibilidad argentina que,
lamentablemente, rigió sólo por una década.[1]

El régimen de convertibilidad de la década del 90 fue un sistema de
competencia de monedas. Viene al caso una discusión inconclusa que,
paradojalmente, levantó la directora gerente del FMI en su reciente visita
al país.

En la reunión de Kristalina Georgieva con los empresarios con los que se
entrevistó en Buenos Aires preguntó *“por qué terminó la convertibilidad en
Argentina luego de 10 años de vigencia”*. La pregunta tomó de sorpresa a
los comensales y no tuvo una respuesta clarificadora por lo que me alertó
sobre las inquietudes que debe tener la directora gerente del FMI sobre el
futuro de nuestro país.

Por eso decidí elegir para este informe un análisis de la experiencia
estabilizadora en Bulgaria, el país del que es originaria Georgieva y que
en 1997 introdujo una reforma monetaria, cambiaria y financiera que resultó
exitosa y se mantuvo 29 años hasta el ingreso del país al EURO .

*¿Cómo se relaciona Argentina con la experiencia estabilizadora de
Bulgaria?*

Debo comenzar haciendo un poco de historia. Luego de que nosotros
comenzamos a implementar la convertibilidad en 1991, en las reuniones
anuales de Davos, nuestra experiencia comenzó a ser motivo de discusión.
Los países bálticos, recién independizados de la Unión Soviética,
utilizaron nuestra   experiencia para decidir crear regímenes monetarios
basados en los denominados “currency boards” como los de la época del
Patrón Oro. Al principio el FMI no los recomendaba, pero luego de que
logramos sobrellevar con éxito los efectos de la Crisis Tequila de 1995 y
de los buenos resultados que comenzaron a aparecer en los países bálticos,
el FMI comenzó a recomendarles nuestra solución a las crisis monetarias y
financieras de algunos países del este europeo*. *Uno de ellos fue Bulgaria.

Me consta que el argumento que se le dio a las autoridades búlgaras de
entonces fue el éxito que el sistema estaba teniendo en Argentina, al punto
tal que llamaron a Juan Llach, que había sido mi viceministro de Economía,
para que presidiera el Banco Central de Bulgaria. Juan Llach no pudo
aceptar, pero concurrieron como consultores argentinos, entre ellos el
prestigioso economista Alfredo Canavese.

Me consta que el FMI estaba entusiasmado con la experiencia argentina, a
pesar de que no la había apoyado al comienzo, porque en agosto de 1998,
cuando se desató una crisis en Rusia, Michel Camdesus le recomendó a
Yeltsin que miraran cómo nosotros habíamos resuelto la crisis a principios
de los 90. Como consecuencia de ese consejo me invitaron a viajar a Moscú y
comenzaron a analizar la posibilidad de crear allí un currency board para
el rublo, algo que no prosperó porque la reforma amenazaba con quitarle
poder a los oligarcas rusos que tenían más poder que Yeltsin.

Como no recordaba los detalles de la experiencia búlgara, le pedí a ChatGPT
que me la describiera y a su respuesta, que me parece correcta, la he
agregado como apéndice a este informe*.*

Como puede leerse en el apéndice, la experiencia búlgara fue exitosa pero
no resolvió todos los problemas. Eliminó la alta inflación de manera
permanente, permitió el crecimiento sostenido de su economía, superó la
crisis del 2008-2009 provocada por circunstancias externas como las que nos
habían afectado a nosotros en 1995 y entre 1999 y 2001, y pavimentó la
incorporación de Bulgaria al euro, régimen dentro del cual se mantiene en
la actualidad.

El problema que todas las reformas llevadas a cabo no llegaron a resolver
es el de ofrecer empleo a toda la población activa. Si bien la tasa de
desempleo bajó de niveles superiores al 30% a alrededor del 3%, la gente
que no consiguió empleo emigró al resto de Europa. La emigración fue del 25
% de la población activa. Por supuesto, haber resignado la estabilización
no hubiera atenuado el problema de la falta de empleos, sino, muy
probablemente, lo hubiera agravado. La moraleja es que además de las
reformas macroeconómicas hubiera sido necesario poner énfasis en educación,
capacitación y aliento al emprendedurismo, temas que son también
responsabilidad del Estado.

*¿Qué es lo que debe inquietar a Georgieva de la realidad actual de
Argentina a la luz de la experiencia búlgara?*

Ella debe advertir que el empeño del presidente Javier Milei es muy
parecido al del presidente Carlos Menem en la década del 90. Ahora, como
entonces, el gobierno está empeñado en reducir el gasto público, eliminar
el déficit fiscal, abrir la economía al comercio y a la inversión,
desregular, privatizar y eliminar impuestos distorsivos. Las diferencias
son sólo de velocidad, sobre todo en materia de reforma monetaria y
eliminación de impuestos distorsivos, pero los resultados en términos de
inflación no son muy diferentes.

Pero, ¿qué nos enseña la experiencia sobre lo que hay que evitar para que
no ocurra en el futuro lo que aconteció con el plan de los 90s después de
10 años de vigencia?

Primero quiero responder una pregunta más perentoria: ¿qué nos dice la
experiencia de la convertibilidad sobre cómo lograr que la desinflación
venga acompañada por una reactivación vigorosa de la economía?

Mi respuesta y la que yo le daría no sólo al FMI, sino sobre todo a los
críticos internos, es que la reforma monetaria es tan importante como la
reforma fiscal. Ojalá la discusión parlamentaria de la reforma de la Carta
Orgánica del Banco Central sea el comienzo de la institucionalización de un
sistema monetario, financiero y cambiario capaz de recrear rápidamente el
crédito interno y externo del país.

La respuesta a la inquietud sobre la perdurabilidad de las reformas, no
sólo por un período de diez años, sino para siempre, requiere que se cree y
extienda un consenso, si no sobre las políticas coyunturales, al menos
sobre los rasgos estructurales de una organización de la economía, en línea
con los principios alberdianos de nuestra Constitución Nacional y que ponga
mucho énfasis en educar para el trabajo, capacitar a la fuerza laboral y
alentar el emprendedurismo local, que no se resuelven automáticamente por
el mercado.

*Apéndice. La reforma monetaria búlgara de 1997: de la hiperinflación al
euro**Bulgaria llevó a cabo una de las reformas monetarias más exitosas de
Europa del Este tras una crisis financiera e hiperinflacionaria.*

*La experiencia de Bulgaria tiene un interés muy preciso para la discusión
monetaria argentina. Demuestra que un país que ha destruido su moneda puede
reconstruir la confianza si reemplaza la discrecionalidad por una regla
verificable y si respalda esa regla con reformas fiscales, bancarias e
institucionales consistentes. Demuestra, además, que un régimen de
convertibilidad no está necesariamente condenado a terminar en
estancamiento, desempleo o devaluación.*

*Pero la experiencia búlgara también obliga a evitar una simplificación. La
caja de conversión no fue una fórmula mágica ni la única explicación del
crecimiento posterior. Su permanencia dependió de la disciplina fiscal, del
saneamiento del sistema bancario, de la continuidad de las reformas y de un
objetivo político que atravesó a gobiernos de distinto signo: la
incorporación de Bulgaria a la Unión Europea y, finalmente, al euro.*

*Ésa es la característica verdaderamente singular del caso. La reforma
aprobada en 1997 no fue concebida como una solución transitoria. Se
convirtió en el fundamento de una nueva organización monetaria y se mantuvo
hasta que, veintinueve años después, dejó de ser necesaria porque Bulgaria
ingresó a la unión monetaria europea.*

*La crisis que hizo posible la reforma*

*La crisis de 1996-1997 fue la culminación de una transición fallida desde
el comunismo hacia una economía de mercado. Numerosas empresas estatales
continuaban operando con pérdidas y eran sostenidas por bancos que, en
muchos casos, también se encontraban bajo control del Estado. Más del 60%
de los préstamos había dejado de pagarse. Los bancos refinanciaban a
empresas insolventes y el Banco Nacional de Bulgaria, a su vez,
refinanciaba a los bancos.*

*El resultado fue un enorme problema de riesgo moral. Las pérdidas
empresariales se transformaban en pérdidas bancarias; las pérdidas
bancarias terminaban en el balance del banco central, y el banco central
emitía para evitar que el sistema colapsara. La indisciplina fiscal,
bancaria y monetaria eran, en realidad, distintas manifestaciones del mismo
problema.*

*Durante 1996 el producto cayó 10,9%, la inflación de doce meses superó el
300% y la deuda pública llegó a representar más del 120% del PIB. La
pérdida de reservas dejó al país con menos de un mes de importaciones. En
los primeros meses de 1997 la crisis se convirtió en hiperinflación: en
marzo, el ritmo anualizado de aumento de los precios superaba el 2.000%.
Los salarios, las jubilaciones y los ahorros denominados en moneda nacional
quedaron prácticamente destruidos.*

*El gobierno de Ivan Kostov, que llegó al poder en ese contexto, decidió
que no alcanzaba con otro programa fiscal ni con una nueva promesa de
moderación monetaria. La credibilidad del Banco Nacional había
desaparecido. Era necesario quitarle la facultad que había utilizado para
financiar al gobierno y sostener bancos insolventes. (FMI, 2025).*

*La respuesta fue la creación de una caja de conversión, que comenzó a
funcionar el 1.º de julio de 1997.*

*Una regla monetaria, no una promesa cambiaria*

*El nuevo régimen fijó el tipo de cambio en 1.000 lev antiguos por marco
alemán. Pero la esencia de la reforma no fue la elección de esa paridad. Lo
decisivo fue la transformación del balance y de las facultades del Banco
Nacional de Bulgaria.*

*La institución fue dividida en tres áreas: un Departamento de Emisión, un
Departamento Bancario y un Departamento de Supervisión Bancaria. El
Departamento de Emisión concentraba los activos externos y debía mantener
reservas internacionales suficientes para cubrir la totalidad de sus
pasivos monetarios. Esa cobertura incluía la moneda en circulación, las
reservas de los bancos comerciales y los depósitos del gobierno.*

*La emisión dejó de ser una decisión de política económica. El Banco
Nacional sólo podía crear lev contra la adquisición de reservas. Cuando
ingresaban divisas y aumentaba la demanda de moneda nacional, la base
monetaria podía expandirse. Cuando salían reservas, debía contraerse. El
mecanismo era automático y podía verificarse en el balance semanal del
Departamento de Emisión.*

*La ley prohibió al banco central financiar al Estado. También impidió que
comprara deuda pública para sostener el gasto o que utilizara la emisión
para rescatar entidades insolventes. La asistencia de liquidez quedó
reservada para situaciones excepcionales de riesgo sistémico y sólo podía
otorgarse a bancos solventes, utilizando los recursos excedentes del
Departamento Bancario.*

*El diseño búlgaro no era el de una caja de conversión completamente
ortodoxa. Conservaba la supervisión bancaria, exigía encajes y mantenía una
capacidad limitada para actuar como prestamista de última instancia. Esa
flexibilidad fue introducida deliberadamente porque la reforma se realizó
después de una crisis bancaria. Pero las excepciones no alteraban la regla
principal: el Banco Nacional no podía financiar déficits fiscales ni
pérdidas privadas mediante creación de dinero. (Banco Nacional de Bulgaria,
1999).*

*La diferencia entre este régimen y un tipo de cambio fijo convencional es
fundamental. Un gobierno puede anunciar una paridad y abandonarla cuando se
queda sin reservas o cambian sus prioridades. En una caja de conversión, la
paridad, el respaldo y las restricciones a la emisión forman parte de una
misma arquitectura legal. El objetivo es elevar el costo político e
institucional de alterar la regla.*

*La caja de conversión no actuó sola*

*La reforma monetaria estuvo acompañada por un programa fiscal y bancario
de gran profundidad. Las autoridades cerraron los bancos inviables,
endurecieron la regulación prudencial y avanzaron en la privatización de
las entidades que permanecían en manos del Estado. Hacia el momento del
ingreso a la Unión Europea, todos los bancos habían sido privatizados.*

*También se aceleró la privatización de empresas públicas, se eliminaron
subsidios destinados a sostener actividades insolventes y se abrió la
economía al comercio y a la inversión extranjera. La asistencia del FMI
permitió recomponer las reservas y administrar la transición, pero el éxito
no provino simplemente del financiamiento externo. Provino de haber cerrado
los mecanismos mediante los cuales las pérdidas fiscales, empresariales y
bancarias terminaban transformándose en emisión.*

*El 5 de julio de 1999 se eliminaron tres ceros de la moneda:*

*1 lev nuevo = 1.000 lev antiguos.*

*La redenominación no fue una segunda reforma monetaria. Fue una
simplificación contable realizada cuando la estabilidad ya había sido
recuperada. Como 1.000 lev antiguos equivalían a un marco alemán, después
de la redenominación un lev nuevo pasó a equivaler a un marco.*

*Al ser reemplazado el marco por el euro, la paridad quedó establecida en:*

*1 euro = 1,95583 lev.*

*Ese tipo de cambio no se modificó hasta la adopción del euro en 2026.*

*De la estabilización al crecimiento*

*La respuesta inicial fue extraordinariamente rápida. En 1998 la inflación
promedio había descendido al 22% y la inflación de doce meses terminó el
año cerca del 1%. Las tasas de interés cayeron, las reservas comenzaron a
recuperarse y los depósitos regresaron al sistema bancario.*

*Después de haberse contraído 10,9% en 1996 y 6,9% en 1997, el producto
creció 3,5% en 1998. La recuperación no fue consecuencia de una expansión
monetaria decidida por el gobierno. Fue el resultado de la remonetización,
de la normalización de los contratos y de la recuperación de la inversión.
La caja de conversión no creó demanda mediante emisión: permitió que
reapareciera la demanda de dinero porque devolvió credibilidad a la moneda.*

*Entre 2001 y 2008 la economía creció a una tasa promedio cercana al 6%
anual. Aumentó fuertemente la inversión extranjera, descendió el desempleo
y la deuda pública se redujo desde alrededor de tres cuartas partes del
producto al comienzo de la década hasta aproximadamente 14% en 2008.
Bulgaria ingresó a la Unión Europea en 2007.*

*Estos resultados contradicen la afirmación de que un régimen de
convertibilidad necesariamente impide el crecimiento. Bulgaria creció,
recibió inversiones y redujo el desempleo sin utilizar la devaluación ni
una política monetaria expansiva.*

*Sería igualmente equivocado concluir que el régimen eliminó todos los
desequilibrios. Durante los años de mayor expansión, el ingreso de
capitales impulsó el crédito, la construcción, los precios inmobiliarios y
los salarios. El déficit de cuenta corriente llegó a superar el 20% del
PIB. La caja de conversión evitaba la emisión discrecional, pero no podía
impedir que el sector privado se endeudara ni que una entrada excepcional
de capitales provocara una apreciación real.*

*Esta distinción es importante. La estabilidad monetaria elimina una fuente
de inestabilidad; no elimina los ciclos económicos ni sustituye la
supervisión financiera.*

*La prueba de 2008-2009*

*La crisis financiera internacional sometió al régimen a una prueba mucho
más exigente que las enfrentadas durante sus primeros años. Se interrumpió
el ingreso de capitales, cayeron las exportaciones y se contrajeron la
inversión y el crédito. En 2009 el producto disminuyó algo más del 3% y
aumentó el desempleo.*

*Bulgaria no devaluó, no abandonó la caja de conversión y no sufrió una
crisis bancaria sistémica. La caída del financiamiento externo no produjo
una corrida capaz de agotar las reservas. El bajo nivel de deuda pública y
la mayor solvencia del sistema bancario otorgaron al país un margen de
seguridad que no había tenido en 1996.*

*El ajuste, sin embargo, tuvo costos. Al no existir la posibilidad de
devaluar, la corrección se produjo a través de la caída de la demanda
interna, de las importaciones y de la inversión, junto con una moderación
de los costos laborales. Fue una devaluación interna.*

*La caja de conversión no evitó la recesión. Evitó que la recesión se
convirtiera en otra crisis monetaria y bancaria. Ésa es una diferencia
decisiva.*

*También es revelador lo que no ocurrió. Frente a la crisis no surgió una
fuerza política capaz de reunir apoyo suficiente para financiar la
recuperación mediante emisión o abandonar la paridad. El régimen había
dejado de ser la política de un gobierno. Se había convertido en una
institución aceptada por la mayor parte de la sociedad.*

*La crisis bancaria de 2014 volvió a mostrar que subsistían serios
problemas de supervisión y de calidad institucional. Aun así, el episodio
no se propagó al conjunto del sistema ni puso en cuestión la continuidad de
la caja de conversión. El régimen sobrevivió también a la pandemia y al
shock europeo de energía e inflación de 2022-2023.*

*Disciplina fiscal y convergencia*

*La restricción monetaria hizo que la política fiscal fuera el principal
instrumento disponible para enfrentar las fluctuaciones económicas. Eso
obligó a mantener márgenes de seguridad. En veintisiete años de caja de
conversión, Bulgaria registró superávit fiscal en trece y mantuvo su deuda
muy por debajo del límite europeo del 60% del PIB. En 2024 la deuda
representaba 23,8% del producto, la segunda proporción más baja de la Unión
Europea. (Banco Central Europeo, 2026).*

*El ingreso por habitante, medido en paridad de poder adquisitivo, pasó de
aproximadamente 35% del promedio de la zona del euro en 2006 a algo más de
60% en 2025. En 2024 el Banco Mundial reclasificó a Bulgaria como una
economía de ingreso alto.*

*En 2025 el PIB creció 3,1% y el desempleo promedió 3,5%. La inflación
media fue de 4,6% según el índice nacional y de 3,5% según el índice
armonizado utilizado para las comparaciones europeas. Por lo tanto, tampoco
corresponde afirmar que la caja de conversión aseguró una inflación
idéntica a la de la zona del euro. La convergencia de salarios y precios,
los shocks externos y la política fiscal continuaron influyendo sobre la
inflación local. (Instituto Nacional de Estadística de Bulgaria: empleo e
inflación).*

*La estabilización tampoco resolvió problemas estructurales que excedían al
régimen monetario. Cerca de un millón de búlgaros emigró desde los años
noventa y la población se redujo desde aproximadamente 8,5 millones hasta
alrededor de 6,4 millones. Persistieron importantes diferencias regionales,
niveles elevados de desigualdad y problemas de corrupción y Estado de
derecho.*

*Nada de esto invalida el éxito de la reforma monetaria. Simplemente
delimita su alcance. Una buena moneda puede proteger el ahorro, facilitar
el crédito y mejorar el cálculo económico. No puede, por sí sola, crear
instituciones políticas, aumentar la productividad o corregir las
desigualdades regionales.*

*El ingreso al euro*

*Bulgaria ingresó al mecanismo cambiario europeo, ERM II, y a la
cooperación bancaria estrecha con el Banco Central Europeo en 2020. El 1.º
de enero de 2026 adoptó formalmente el euro y se convirtió en el miembro
número 21 de la zona monetaria.*

*La conversión se realizó a la misma paridad que había regido durante más
de dos décadas:*

*1 euro = 1,95583 lev.*

*No hubo, por lo tanto, una modificación cambiaria. Bulgaria ya había
renunciado en 1997 a utilizar la emisión discrecional y la devaluación como
instrumentos de política económica. Antes de la adopción, una parte
significativa de los depósitos y los créditos, y alrededor del 70% de la
deuda pública, ya estaba denominada en euros.*

*Desde esa perspectiva, el ingreso al euro completó una integración
monetaria que en los hechos había comenzado con la caja de conversión. Pero
no fue solamente un cambio de nombre. El Banco Nacional pasó a integrar
plenamente el Eurosistema y su gobernador obtuvo participación en el
Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo. Los bancos accedieron a la
liquidez del Eurosistema y desapareció el riesgo residual de que una
decisión legislativa modificara la paridad.*

*La adopción del euro también marcó el final de la caja de conversión.
Bulgaria dejó de importar pasivamente la política monetaria europea y pasó
a participar en su elaboración.*

*A la fecha de este informe todavía sería prematuro evaluar los resultados
de largo plazo de la incorporación al euro. Lo que puede afirmarse es que
la transición fue ordenada, no alteró el tipo de cambio y, según la
evidencia disponible, tuvo un efecto limitado y principalmente transitorio
sobre los precios. (Banco Central Europeo, abril de 2026).*

*Lo que Bulgaria demuestra —y lo que no demuestra—*

*El régimen búlgaro no fue idéntico a la convertibilidad argentina. El lev
continuó siendo la moneda de curso legal y la arquitectura del Banco
Nacional fue, en algunos aspectos, más rígida que la del Banco Central
argentino. En particular, el Departamento de Emisión no podía mantener
deuda pública doméstica como respaldo de sus pasivos monetarios.*

*Ambos sistemas compartían, sin embargo, un principio esencial: la moneda
nacional debía ser convertible a una paridad estable y su emisión quedaba
subordinada a la disponibilidad de reservas. En los dos casos se buscó
reemplazar la discrecionalidad monetaria por una regla legal capaz de
reconstruir la confianza.*

*La experiencia de Bulgaria no permite afirmar que cualquier caja de
conversión vaya a sobrevivir. Tampoco resuelve por sí sola la discusión
sobre las causas que llevaron a la Argentina a abandonar la convertibilidad
en 2002. Sí permite descartar dos interpretaciones extremas.*

*La primera es que un régimen de convertibilidad necesariamente impide
crecer y sólo puede terminar mediante una devaluación. Bulgaria creció,
redujo el desempleo, atravesó crisis externas y mantuvo la paridad hasta
ingresar al euro.*

*La segunda interpretación equivocada es que alcanza con sancionar una ley
monetaria. La regla búlgara perduró porque fue acompañada por el
saneamiento bancario, la disciplina fiscal, la acumulación de reservas y la
integración económica e institucional con Europa. Sobre todo, perduró
porque los sucesivos gobiernos aceptaron que las crisis debían enfrentarse
sin recurrir nuevamente a la emisión.*

*La diferencia más relevante no está en la mecánica cambiaria, sino en la
construcción institucional que rodeó a esa mecánica. Bulgaria elevó
progresivamente el costo político de abandonar la regla: primero la
incorporó a la ley; luego la vinculó con el ingreso a la Unión Europea;
después con el ERM II y la Unión Bancaria; finalmente, con la adopción del
euro.*

*La estabilidad monetaria fue el punto de partida, no el programa completo
de desarrollo. Pero sin ese punto de partida difícilmente Bulgaria habría
recuperado el crédito, atraído inversiones, reducido su deuda y convergido
hacia Europa.*

*Ésa es la enseñanza central. La confianza puede recuperarse rápidamente
cuando la discrecionalidad es reemplazada por una regla clara. Su
permanencia, en cambio, depende de algo más difícil: que la organización
fiscal, bancaria y política haga que el costo de violar esa regla sea mayor
que el costo de respetarla. Bulgaria consiguió construir esa combinación y
la sostuvo hasta quedar definitivamente integrada a una moneda
supranacional.*
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[1]

Yo sostuve esta opinión en mi conferencia sobre inflación organizada por la
campaña del candidato Javier Milei, que fue publicada en su libro “El fin
de la Inflación”. El título de mi conferencia fue “Competencia de Monedas
con Banco Central”. Antes había pronunciado su conferencia Alberto Benegas
Lynch sobre “Competencia de Monedas sin Banco Central”