NOTA SEMANAL QUANTUM FINANZAS*Observaciones al programa financiero en
dólares del Tesoro Nacional *
Alcance
El programa financiero presentado recientemente por el Ministerio de
Economía se limita a identificar las necesidades en divisas y las fuentes
que considera para el segundo semestre del 2026 y 2027. En esta nota nos
enfocamos en el año 2027.
El Gobierno estima que las necesidades de fondos en divisas del Tesoro
Nacional para el año próximo ascienden a USD 24.900 millones (3,5% del
PBI), e incluye vencimientos de capital por USD 15.700 millones y de
intereses por USD 9.200 millones.
Cabe aclarar que no contempla las necesidades en pesos. Implícitamente se
está asumido que los vencimientos se atenderán esencialmente con
renovaciones en el mercado local, tal como se ha venido haciendo en el
último tiempo. Como dato, a fines de jun-2026 los vencimientos anuales de
deuda en esa moneda ascienden a 12% del PBI.
Los datos no cubren los vencimientos de BOPREALES por USD 5.300 millones
(vencimientos brutos). Si bien ello se puede justificar en que son
obligaciones del BCRA -aunque inicialmente se interpretó que podrían ser
atendidas por el Tesoro-, forman parte de las divisas que se requerirán
para cubrir los pagos de 2027.
Por otro lado, y si bien no necesariamente deben explicitarse en el
programa, es importante tener presente que el Tesoro podría tener que
enfrentar contingencias (ej, pagos de sentencias por demandas) que también
sumarían a las necesidades de divisas.
Para poder hacer un análisis del potencial impacto macroeconómico de la
propuesta de financiamiento, habría que ver posibles implicancias sobre la
oferta de base monetaria. En ese sentido, se debería considerar el origen
de los pesos que consigue el Tesoro para comprar divisas, ya sea que
provengan del resultado financiero de caja, del *rollover* de deuda o de la
utilización de los pesos que el Tesoro tiene en el BCRA -actualmente el
equivalente a USD 4.500 millones- y las potenciales formas de
esterilización. También, el rol que cumplirá el BCRA en el proceso y el
tipo de cambio al que le vende las divisas al Tesoro, entre otros. Respecto
a este punto, si los dólares que el BCRA le pueda vender al Tesoro surgen
del resultado de las intervenciones que pueda hacer en el mercado de
cambios o de la disminución de las reservas internacionales.
Objetivo
El objetivo de lo anunciado fue mostrar el tipo de acciones que se
pretenden ejecutar para cubrir las necesidades en divisas del Tesoro
Nacional para lo que resta de 2026 y 2027. Un aspecto relevante es que no
prevé recurrir a emisiones de deuda en el mercado internacional, un punto
que suscitó debate en los últimos tiempos. También que se cancelaría deuda
en términos netos con el FMI por USD 2.700 millones, mientras que el resto
de los Organismos Internacionales aumentarían la exposición a Argentina en
USD 1.400 millones. Finalmente, que el BCRA tendría dólares para venderle
al Tesoro y que también podría tener dólares adicionales para enfrentar un
proceso de mayor dolarización producto de la incertidumbre política, en el
marco de conversaciones con otras fuentes potenciales de divisas.
Consideraciones particulares
–
El Gobierno estima que terminará 2026 con un saldo de caja de USD 3.700
millones, una cifra razonable dados los distintos acuerdos con acreedores
recientemente alcanzados; renovación de los repos con bancos -USD 6.000
millones- y nuevos préstamos con bancos -USD 3.200 millones1-
garantizados a través del BID y el Banco Mundial.
–
Emitiría títulos de deuda en moneda extranjera en el mercado local por
USD 5.000 millones -BONARES- en 2027 -en 2026 sumaría USD 6.000 millones-,
*rolleando* el 100% de esos bonos con vencimiento en 2027. Serán las
condiciones del mercado afectadas por un año electoral las que determinarán
la magnitud final de la emisión.
–
Por otro lado, se prevé que el Tesoro le compre al BCRA USD 4.900
millones con pesos que provendrán del superávit financiero, de las
emisiones de deuda en pesos que superen los vencimientos y eventualmente de
la transferencia de futuras utilidades del BCRA. De reproducirse las
condiciones hasta ahora observadas en 2026, el objetivo de disponer de los
pesos para comprar esos dólares se presenta razonable, aunque también en
este caso la incertidumbre electoral podría afectar.
–
En cuanto a la relación con el FMI, se afrontarían vencimientos por USD
5.800 -pagos de amortización de capital e intereses por USD 7.500 millones
y desembolsos por USD 1.700 millones2-. Ello supone una disminución neta
de la exposición del FMI a Argentina, un pedido del propio organismo,
aunque en una magnitud menor a la deseada. El resto de los organismos como
el Banco Mundial y el BID tienen mayor predisposición a aumentar la
exposición a Argentina, tal como surge de la última operación de
otorgamiento de garantías para los préstamos con bancos por USD 3.200
millones y de los números presentados por el Gobierno.
–
Se estiman ingresos por privatizaciones por USD 1.500 millones, ventas
de activos de diversas empresas públicas, asociadas principalmente al
sector energía, ferrocarriles y aguas3.
Consideración final
El anuncio del Gobierno sobre las necesidades de divisas para lo que resta
de 2026 y 2027 y las formas en que podría financiarlas representa un paso
adelante para dar más claridad en la materia. Aunque persisten algunas
dudas, que se irán resolviendo sobre la marcha, lo presentado luce
factible. Una de las claves será ver cómo se va dando la vinculación de lo
presentado con el programa monetario y los roles del BCRA y del Tesoro para
que el acceso a fuentes de financiamiento -las enunciadas y otras
potenciales- permitan seguir avanzando en el proceso de estabilización.
1- Los USD 4.000 millones de AO27 y AO28 ya emitidos y USD 2.000
adicionales con el AO29.
2- La deuda con el organismo bajaría en USD 2.700 millones. Los desembolsos
asumen que se cumple con las metas del programa o se logran los *waivers*
correspondientes.
3*- *Centrales termoeléctricas Manuel Belgrano (Campana) y General San
Martín (Timbúes), ambas de Enarsa, Hidroeléctricas restantes (segunda etapa
de concesiones): Los Nihuiles, Diamante y Pichi Picún Leufú, Belgrano
Cargas (ferroviario): concesión de vías por 50 años de los ramales San
Martín, Belgrano y Urquiza, más venta de material rodante, Tandanor
(astillero estatal) y la Casa de Moneda, aunque sin cronograma definido.