새 환율제도: 내생적 밴드
최근 새로운 환율제도가 발표되었으며, 이는 내년 1월 1일부터 시행될 예정이다. 공식 발표에 따르면, 환율 밴드의 상단은 기존처럼 월 1%씩 조정되는 방식을 중단하고, 가장 최근에 발표된 물가상승률 수치를 기준으로 조정하게 된다.
실무적으로는 해당 물가 지표의 발표 시차를 감안할 때, 밴드는 두 달 전의 인플레이션률을 반영해 조정될 것이다. 예를 들어, 1월부터는 11월의 인플레이션률에 맞춰 밴드가 조정된다.
이로써 4월에 발표되었던 기존 제도가 수정된다. 당시 제도는 발표 직후부터 비판을 받았는데, 그 이유는 환율 밴드가 지나치게 넓고, 본질적으로 불안정한 통화 수요의 변화에 지나치게 의존하고 있었기 때문이다.
이러한 구조에서는 통화 수요가 하락할 경우, 환율이 빠르게 밴드 상단으로 이동하며 외환시장 개입이 불가피해질 위험이 존재했다. 일단 환율이 그 수준에 도달하면, 해당 상단의 접합성에 대한 의문이 불가피하게 제기될 수밖에 없다. 이러한 시나리오를 고려해, 정부는 기존 제도를 수정하기로 결정했다.
실제로 논쟁의 핵심은 환율의 암묵적 평가절상과, 그로 인해 중앙은행의 외환보유액 축적 및 외화 표시 부채 상환을 위한 재무청의 달러 매입에 어려움이 생길 수 있다는 점에 집중되었다.
새 제도의 작동 방식을 이해하기 위해서는 두 가지 시나리오를 분석하는 것이 유용하다.
첫 번째는 신뢰가 형성되는 시나리오다. 통화화 수준이 낮고, 2025년 선거 국면이라는 단기 불확실성이 존재하는 경제 환경에서, 농업 부문과 에너지 부문 모두에서 외화 공급이 증가하는 환경이 조성될 경우, 경제의 재(再)통화화가 발생할 가능성이 있다.
이 경우 중앙은행의 1차적 화폐 발행이 제한되어 있기 때문에, 늘어난 페소 수요는 오직 외환시장 내 달러 매도를 통해서만 충족될 수 있다. 이러한 상황에서 통화당국은 페소 수요를 충족하기 위해 외환보유액을 매입하겠다는 입장을 명확히 했으며, 이 매입은 비불태화 방식으로 이루어질 것이다.
이러한 접근은 개념적으로 매우 정교하다.
실질적인 통화 수요는 반드시 충족되어야 하며, 수요에 기반한 발행은 인플레이션을 유발하지 않는다. 인플레이션을 유발하는 것은 수요가 없는 발행이다.
이 방식 하에서는 외환보유액이 축적되고, 중앙은행의 외화 기준 대차대조표가 강화되며, 동시에 환율의 과도한 절상도 방지할 수 있다. 또한 비불태화 매입은 단기 차익거래(캐리 트레이드, carry trade) 에 기반한 과도한 자본 유입 위험을 줄이는 효과도 있다.
다만 중요한 질문이 하나 남는다.
이러한 달러 매입은 과연 어떤 환율 수준에서 이루어질 것인가?
합리적으로 보아, 이는 환율 밴드의 하단과는 상당히 떨어진 수준에서 발생할 가능성이 크다.
두 번째 시나리오는 기초통화 수요가 다시 약화되는 경우다.
이 경우, 내생적 환율 밴드 체계 하에서 정부의 개입이 없다면, 환율은 빠르게 새로운 밴드 상단으로 이동할 가능성이 크다. 이 새로운 상단은 현재보다 다소 높은 수준이 될 것이다.
다만, 2월에 적용될 밴드 상단의 위치는 12월의 인플레이션과, 이후 몇 개월간의 물가 흐름에 따라 달라진다. 이는 현재로서는 불확실한 요소이며, 환율 자체의 움직임뿐만 아니라 미래 환율에 대한 기대에도 크게 좌우된다.
확실한 점은, 이 새로운 상단이 현재 제도에서 도출되는 상단보다 높을 것이라는 사실이다. 이는 어떤 인플레이션 전망도 월 1% 내외의 물가상승률을 가정하지 않기 때문이다.
그 결과, 환율 밴드 상단 자체가 불확실해지며, 부정적인 시나리오에서는 점점 더 괴리되는 방향으로 움직일 가능성도 존재한다. 이러한 상황에서 핵심 질문은, 환율 미래에 대한 불확실성이 커질 때 페소화에 대한 수요가 어떻게 반응할 것인가이다.
2025년은 아르헨티나에서 통화 수요의 취약성을 다시 한 번 보여주었다.
중앙은행 정의에 따른 민간 거래용 M2 통화량은 연말 기준으로, 중앙은행이 작년 4월에 제시한 보수적 추정치보다 40% 낮은 수준에서 마감되었다.
경제의 재통화화를 기대할 합리적인 근거는 존재하지만, 이를 위해서는 단순한 경제 변수뿐 아니라 제도적 요인과 기대 요인까지 포괄하는 종합적 접근이 필수적이다. 이러한 신뢰가 실제로 지속적인 통화 수요 증가로 이어지기 위해서는 정책 일관성이 중요하다.
다만 통화 수요의 변동성이 매우 크다는 점을 감안할 때, 당국은 언제든지 대체(비상) 시나리오에 대비하고 있어야 한다.