Qué puede pasar con el dólar, según cinco economistas
El fin de las restricciones cambiarias inauguró una nueva etapa para la cotización del tipo de cambio; cinco economistas analizan cómo está funcionando el sistema de bandas y proyectan qué puede pasar con la inflación; las reservas, el punto a seguir
Aprender a flotar: balance de un mes sin cepo cambiarioLUIS ROBAYO – AFP
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El lunes 14 de abril último, el gobierno de Javier Milei abrió el cepo cambiario, luego de cinco años y siete meses de restricciones para la compra de dólares. La salida de la segunda experiencia del cepo –la primera había sido entre 2011 y 2015, durante el segundo gobierno de Cristina Fernández de Kirchner- fue acompañada por la implementación de bandas cambiarias (entre $1000 y $1400) para la libre flotación del dólar, esquema que reemplazó a la devaluación mensual del 1% del tipo de cambio oficial (el crawling peg) que venía rigiendo desde el mes de febrero. El primer día de cotización libre, el dólar minorista cerró a $1230 para la venta, un 12,2% por encima de los $1097,50 que valía el viernes 11, y en las jornadas siguientes se estabilizó por debajo de aquel valor, en torno a los $1150 (el precio que tenía el jueves último, al cierre de este artículo, según el Banco Nación).
La apertura del cepo no produjo un salto descontrolado del tipo de cambio, que se movió siempre entre el medio y el piso inferior de la banda. También eliminó de inmediato la brecha con el dólar blue ($1165 el jueves). Fue clave en ese sentido el acuerdo previo cerrado con el Fondo Monetario Internacional (FMI), que aportó US$12.000 millones para que las reservas del Banco Central pasen a ser positivas. Finalmente, el impacto de la devaluación en la inflación de abril (2,8%) fue menor a lo que muchos analistas temían.
Pasado un mes del nuevo régimen cambiario, LA NACION consultó a cinco economistas sobre cómo está funcionando el esquema de bandas, qué prevén para la inflación en los próximos meses y cuál es la situación de las reservas, dado que el Gobierno ratificó su intención de comprar dólares solo cuando la cotización toque el piso ($1000 al arranque, $989 en mayo, ya que sufre un recorte del 1% mensual).
¿Qué balance hace del esquema cambiario a un mes de la flotación y la salida del cepo?
• Gabriel Caamaño, socio de Outlier: el esquema actual, monetario y cambiario, es superior al anterior, en diseño y en flexibilidad. En ese sentido fue un esquema que inicialmente convergió al centro de la banda con una volatilidad muy acotada. La poca volatilidad que le hemos visto por ahora es generada por el propio BCRA, que ya en dos oportunidades empujó desde futuros al spot. En ese sentido se puede decir que la flotación en esta primera etapa está muy acotada y que el BCRA sigue marcándole la cancha al tipo de cambio nominal y utilizándolo como el ancla monetaria del esquema. La expectativa entonces es que, con el correr de los meses y en la medida que no haya un desanclaje de expectativas, vaya dándole mayores grados de libertad y empiece a gestionar con un ancla de agregados monetarios, que es lo que está definido en la carta de intención y el staff report.
Gabriel Caamaño
• Elisabet Bacigalupo, responsable de Macroeconomía en Abeceb: desde lo macro el balance es muy positivo. Las expectativas devaluatorias bajaron, la brecha cambiaria se desplomó por debajo del 5%, el traslado a precios del reacomodamiento cambiario fue menor al que se esperaba y con ello se descomprimieron las expectativas de inflación futura. El plan económico no se desvió ni un ápice del rumbo de ortodoxia fiscal y astringencia monetaria. Y si persiste alguna duda sobre la acumulación de reservas netas en el marco del cumplimiento de las metas del acuerdo con el FMI, el Gobierno parece tener plan B o C para sortearlo al menos en el corto plazo.
El mayor desafío pasa por la micro de los negocios. Es que el “aprender a flotar” tiene fuertes impactos directos en decisiones financieras, de cobertura, de pricing, de manejo de stocks, de costos y de seguimientos y renovaciones de contratos. Incluso con un tipo de cambio oficial moviéndose dentro de la banda entre el valor central y el piso, las decisiones se revisan diaria, semanal y quincenalmente. A lo anterior se suman los desafíos que imponen la desregulación y la apertura (esta semana les tocó el turno a los celulares).
Elisabet BacigalupoAstarita
• Juan Pablo Ronderos, socio de MAP: la salida del cepo fue una decisión audaz del equipo económico, que sorprendió al mercado y buscó anclar rápidamente las expectativas, en un entorno de alta volatilidad como el que había empezado a dominar la escena local desde la última semana de marzo.
Sin dudas, la nueva fase del programa de política económica apunta en la dirección correcta, al promover una mayor movilidad de capitales y dotar al esquema cambiario de mayor flexibilidad. Pero la salida del cepo no fue completa ya que todavía quedan limitaciones vigentes, como la restricción cruzada que rige sobre las empresas.
Juan Pablo RonderosManuel Cascallar
• Ramiro Sciandro, economista senior de BlackTORO: la principal preocupación a la salida del cepo era que las bandas le daban un margen al tipo de cambio para depreciarse hasta un 30%, y la expectativa en general era que por lo menos se viera una suba de alrededor del 15% de corto plazo. En una economía bimonetaria, donde los precios se piensan en dólares, esto podía complicar mucho el proceso de desinflación. Uno hoy tendría que juzgar como sorprendentemente exitoso este primer mes de flotación, siendo que a hoy seguimos viendo un tipo de cambio que viene buscando el piso de la banda y en los últimos días oscila en niveles que están solo 4% por arriba de donde lo encontrábamos antes del acuerdo. Esto es clave para explicar por qué el dato de inflación de abril se ubicó por debajo de lo que inicialmente se esperaba.
Está claro que no se puede dejar de tener en cuenta el contexto en el que se da esta apreciación. Está el viento de cola de las liquidaciones agrícolas, que pasado el mes de junio no estará más. Al mismo tiempo, parte del problema de un esquema de bandas es que en la medida que uno se acerca al límite inferior, mayor es el riesgo de que el próximo movimiento del dólar sea al alza, y eso va en contra de los incentivos financieros al armado de posiciones en pesos. Esta preocupación típicamente se verá exacerbada en los meses más próximos a elecciones.
Ramiro Sciandro
• Lorena Giorgio, economista jefe de Equilibra: el Gobierno ha tenido éxito en mantener el tipo de cambio contenido, pero no creo que podamos decir que “flota libremente” entre bandas. El Central viene interviniendo fuerte en el mercado de futuros de dólar, bajando las tasas implícitas para incentivar el carry trade. La diferencia con el carry trade posblanqueo es que ahora hay riesgo cambiario: ya no hay una “tablita prefijada” como lo era el esquema de crawling peg al 2% y 1% mensual. El Central está generando “oferta financiera” en el mercado de cambios oficial ofreciendo cobertura barata.
El problema es que, en tanto las inversiones offshore no lleguen de forma masiva, esta estrategia termina quedando relegada casi exclusivamente al sector bancario, cuyo stock de dólares disponible para vender y pasarse a pesos es finito. Los dólares del blanqueo se están agotando y, si bien los depósitos privados crecen, no son suficientes. Creo que la estrategia cambiaria puede funcionar en el corto plazo, pero los riesgos se incrementan a medida que nos acercamos a las elecciones.
Lorena GiorgioRicardo Pristupluk
¿Cómo ve la inflación en los próximos meses? ¿Por qué el impacto inflacionario fue menor al esperado a la salida del cepo?
• Gabriel Caamaño: en la medida que el ancla fiscal se sostenga y más allá de la volatilidad propio de un régimen de alta/media y las dilaciones que pueden implicar los cambios de régimen, está claro que la inflación tiene que seguir bajando. No lo viene haciendo al ritmo de las expectativas que el Gobierno venía alentando y probablemente por eso volvamos a ver medidas que intentan apurar por el lado de efectos de nivel de precios, como bajas de precios de combustibles, no ajustes de los montos de los impuestos de los combustibles líquidos o baja de aranceles e impuestos internos. O mantener el tipo de cambio nominal acotado vía intervención en futuros, como antes fue el uso del crawling peg. Pero, más allá de esas cuestiones, está claro que mientras se sostenga el ancla fiscal la desinflación se va a sostener.
• Elisabet Bacigalupo: vemos un proceso de consolidación de la desinflación, con precios de servicios que seguirán subiendo por encima de los bienes, todo en un contexto de mantenimiento de la ortodoxia fiscal y la astringencia monetaria. Con un tipo de cambio con cierta mayor variabilidad de corto pero proyectado en torno a $1250/1300 a fin de año, la inflación perforaría el 2% mensual a partir de junio, para llegar a fin de año entorno al 1% con interanual cercana al 25% en el escenario base de Abeceb.
En cuanto al impacto inflacionario de la salida del crawl fue menor a lo esperado porque se hizo en el marco de una estrategia más amplia (acuerdo del FMI con apoyo inédito mediante) que logró reanclar fuertemente las expectativas tanto inflacionarias como devaluatorias que se habían desanclado. Y esto también seguirá siendo clave en la trayectoria futura esperada de la inflación hacia adelante. Además, también ayudó que algunos aumentos de precios ya se habían adelantado a la salida del crawling en el mes de marzo y principios de abril.
• Juan Pablo Ronderos: tras la implementación del esquema de flotación cambiaria dentro de bandas, se anticipaba una sobrerreacción inicial del tipo de cambio que, en la práctica, no se materializó. La corrección cambiaria –inferior al 10%– contribuyó a que la inflación, que se proyectaba en torno al 4.5%, se ubique finalmente más cerca del 3%. Diversas medidas adoptadas por el Gobierno presionaron el tipo de cambio hacia niveles por debajo del centro de la banda. En particular, la decisión de no intervenir comprando reservas aun cuando el acuerdo lo permitía expresamente o la de autorizar la salida de no residentes tras permanecer seis meses. Hacia adelante, creemos que la desaceleración podría ser incluso mayor, con lecturas mensuales del IPC que convergerían a tasas por debajo de 2% en el último trimestre, para redondear en torno a 33% en 2025.
• Ramiro Sciandro: mientras el BCRA no emita para comprar reservas, la relativa escasez del peso debiera funcionar como un ancla para el mercado cambiario. Cuando uno considera todo, está claro que no puede descartarse que el dólar se encuentre con el piso de la banda en el próximo bimestre, pero seguramente haya que pensar en que a eso le siga una tendencia más alcista, si bien posiblemente moderada, que lo lleve a niveles más cercanos al centro de la banda.
En un escenario de este tipo, el traslado a precios de la volatilidad cambiaria debiera ser relativamente bajo, considerando también que aún hay sectores que valúan mercaderías importadas a un tipo de cambio superior al oficial, y cuentan con margen para absorber una depreciación. Sin embargo, hay casos particulares que hay que seguir con cuidado por su alto peso en la canasta, como la carne.
• Lorena Giorgio: la lucha contra la inflación es la madre de todas las batallas para el Gobierno, y mantener contenido el tipo de cambio es su mejor defensa. En este esquema, la tasa de inflación se moderaría hasta las elecciones, aunque no vemos que perfore sostenidamente el 2% mensual. La suba del tipo de cambio estuvo bastante contenida por la intervención oficial. Es decir, no hubo mucho impacto en precios porque no hubo demasiado movimiento cambiario.
Mirando más en detalle, tenemos que la desaceleración de la inflación en abril obedeció a la baja en los precios regulados y estacionales. Cuando se observa la inflación núcleo, se mantuvo similar a la de marzo, e incluso se aceleró 0,6% si no contamos el rubro “educación”, que ya había subido con fuerza en marzo. Adicionalmente, el dólar exportador subió apenas 3,2% tras la eliminación del blend. Y pese a que esta sube fue modesta, los alimentos y bebidas no estacionales subieron 3,7%.
¿La acumulación de reservas es el dato a seguir?
• Gabriel Caamaño: es uno de los datos a seguir, porque si bien es cierto que con los desembolsos del FMI las reservas netas volvieron a ser positivas, también es cierto que con los pagos netos de julio y enero 2026 y los pagos de intereses al FMI, si no se acumula, a principios de 2026 van a volver a ser nulas o negativas y los pagos de deuda de 2026 en adelante son cada vez más exigentes. En algún momento hay que comenzar a acumular pensando en los intereses y también hay que recuperar el acceso al mercado para refinanciar los vencimientos.
• Elisabet Bacigalupo: en rigor, en un régimen de tipo de cambio que camina a ser flexible no debería ser el dato a seguir, pero considerando que estamos aprendiendo a flotar y en un régimen de flexibilidad con contención y que empezamos con reservas en niveles muy bajos, las reservas siguen siendo muy importantes. El mercado va a estar mirando ese dato muy de cerca, sobre todo, las reservas netas según la metodología del FMI, ya que por el momento siguen siendo el único resguardo que los bonistas tienen para que se les paguen sus compromisos.
Una dinámica de reservas ascendente ayudaría mucho a acelerar la baja del riesgo país a la zona de colocación (digamos 500 puntos básicos) y así recuperar acceso al fondeo voluntario. Además, mejorar la posición de reservas desde niveles que siguen siendo muy bajos ayudaría sin dudas a reforzar toda la credibilidad del sistema cambiario y monetario, por lo que sería recomendable un proceso de acumulación.
•Juan Pablo Ronderos: la acumulación de divisas será, sin dudas, una variable clave a monitorear, dado que representa uno de los principales hitos que el FMI evaluará en la revisión de junio-25. Su cumplimiento no solo destrabará el próximo desembolso del programa, sino que también influirá en el grado de calma que puedan mostrar los mercados. Desde MAP creemos que los objetivos previstos no parecen imposibles de alcanzar, pero plantean desafíos significativos. Cumplir con la meta de acumulación de reservas prevista para junio implica incorporar unos US$5500 millones en el transcurso del próximo mes.
Por el momento, el Gobierno se muestra reticente a intervenir mediante compras dentro de la banda cambiaria y parecería inclinarse, en cambio, por alternativas como operaciones de deuda con bancos internacionales (tipo repo) o la colocación de bonos en pesos suscriptos en dólares. Ahora bien, y más allá de que faltan precisiones, no vemos probable que el equipo económico vaya a incumplir con los términos acordados, mucho menos si se tiene en cuenta que la instancia de junio es apenas la primera revisión.
• Ramiro Sciandro: mientras el Gobierno se apegue a su política de no intervención entre las bandas, queda claro que está eligiendo que la remonetización de la economía venga principalmente por la cancelación de deuda en pesos del Tesoro (consolidando su posición fiscal) y no por la compra de reservas, y que se prioriza mantener un tipo de cambio presionado a la baja que le permita mostrar una desinflación más rápida.
Resulta muy difícil pensar en que el Gobierno vaya a cumplir con la primera meta de acumulación de reservas netas que estipula el acuerdo, pero este punto no parece preocupar demasiado ni al Gobierno ni al propio fondo; la clave para la liberación de desembolsos de corto plazo continuará siendo que se mantenga la disciplina fiscal y monetaria, y la libre flotación del tipo de cambio.
Pensando en la sustentabilidad del programa, está claro que el Gobierno debe acumular reservas, pero este objetivo seguramente se persiga con colocaciones netas de deuda en los mercados internacionales. Quizás sea lo acertado priorizar una desinflación más rápida para los próximos meses, incluso si esto supone resignar compra de reservas. Por otro lado, creo que es primordial que frente a un episodio de desconfianza que tenga el potencial de generar sobresaltos fuertes en el tipo de cambio, el Banco Central use la discrecionalidad que el acuerdo le permite para morigerar esa depreciación, interviniendo dentro de las bandas.
• Lorena Giorgio: sin dudas el target de acumulación de reservas es la que más le interesa al Fondo. Pero la meta pautada para el 13 de junio, que aún está muy lejos de cumplirse: el tándem BCRA-Tesoro tiene que conseguir más de US$4000 millones, además de los desembolsos ya pautados con multilaterales y repos con bancos del exterior, en el plazo de un mes para poder cumplir con dicha meta. Como no van a comprar divisas hasta que el tipo de cambio llegue al piso de las bandas, evento que en Equilibra no contemplamos en nuestro escenario base, el Tesoro podría emitir un bono peso linked al que se suscribiría con dólares. De nuevo, la cobertura cambiaria estaría garantizada a través del mercado de futuros.
Si bien la meta de reservas netas se cumpliría contablemente, no creo que para el mercado sea inocua la forma a través de la cual se logre el objetivo. No es lo mismo comprar reservas en el mercado que incrementar la deuda. Si el Gobierno cumple con la meta de acumulación de reservas a través de compras de reservas en el mercado (ya sea en el piso o entre bandas), la mejora del riesgo país se profundizaría, pudiendo volver e incluso perforar los valores de inicios del año y acercarse a los 500 puntos básicos. Pero si el Gobierno opta por los “atajos”, no resulta obvio que las perspectivas del mercado puedan mejorar.