환율이 어떻게 될까 ?
-다섯 명의 경제전문가들의 견해

환율 규제 해제는 환율 변동에 새로운 장을 열었다.
다섯 명의 경제전문가들이 밴드 시스템의 작동 방식을 분석하고 인플레이션, 외환보유액 그리고 앞으로 나아갈 방향을 예측해본다.

밀레이 정부는 지난 4월 14일 (월), 5년 7개월 동안 지속되었던 달러 구매 제한을 해제하고 환율 규제도 철폐했다.
끄리스띠나 정부 시절인 2011~2015년 사이에 처음 시행되었던 환율 규제 철폐 이후 두번째 시도이다.
이번 조치는 환율 밴드 (1,000~1,400 페소 사이)를 도입해, 밴드 내에서 자유로운 환율 변동이 가능하다.
이는 2월부터 시행된 정부환율의 월 1% 평가절하 (크롤링 페그)를 대체했다.
자유환율이 시행된 첫날, 환율은 매도 1,230 페소로 마감했는데 이는 11일 (금)의 1,097.50 페소보다 12.2% 상승한 것이었다.
그러나 이후 며칠동안 그 환율보다 낮은 1,150 페소 수준으로 안정화되었다.
환율 규제 해제는 환율의 통제 불능 급등을 야기하지 않았으며, 환율은 밴드의 중간과 하단 사이에서 움직였다.
또 즉시 시중환율 (Blue)과 격차 (목요일 1,165 페소)를 해소했다.
이러한 추세는 IMF와 협정이 중요한 역 활을 했다.
IMF는 중앙은행의 외환보유액을 흑자로 전환하기 위해 120억 달러의 차관을 제공했다.
4월 인플레이션은 평가절하의 영향으로 많은 분석가들이 3% 이상으로 예상했지만, 이보다 적은 2.8%였다.
새로운 환율 제도가 시행된 지 한달 후, La Nación 신문은 5명의 경제전문가들을 초빙해 밴드 시스템의 작동 방식, 향후 인플레이션 전망, 정부가 환율 최저점 (처음 1,000 페소, 5월에는 989 페소로 1% 하락)에 도달했을 때만 달러를 매입하겠다는 정책을 재확인한 상황에서 외환보유액에 대해 질문했다.

변동환율제 도입과 규제 철폐 한달, 그 결과는 ?

*가브리엘 까마뇨 : 현재의 통화 및 환율 시스템은 설계 및 유연성 측면에서 이전 시스템보다 우수하다. 이런 측면에서 처음에는 변동성이 매우 낮은 중앙에 수렴했다. 현재까지 보여준 낮은 변동성은 중앙은행이 만들어 낸 것이다. 중앙은행은 이미 두번이나 선물시장에 개입했다. 이런 맥락에서 초기 단계의 변동환율제는 매우 제한적이며, 중앙은행은 환율에 대해 선을 표시하고 이를 시스템의 환율 기준으로 사용하고있다. 따라서 예상되는 것은 몇달이 지나면서 기대치가 흔들리지 않는 이상, 더 많은 자율을 부여하고 통화의 기준으로 관리하기 시작할 것이다. 이는 목적 및 보고서에 정의된 내용이다.

*엘리사벳 바시갈루뽀 : 거시적 관점에서 볼 때, 매우 긍정적인 균형이다. 평가절하 기대치가 낮아지고 환율 간의 격차가 5% 이하로 떨어졌고, 환율 재조정 예상이 적어졌고 미래 인플레이션도 완화되었다. 경제 계획은 재정 건전성과 통화 축소라는 기존의 원칙에도 벗어나지 않았다. 그리고 IMF와 합의 목표 달성이라는 틀 내에서 외환보유액 증가에 대한 의구심이 여전히 남아있지만, 정부는 단기적으로 이를 해결하기 위한 플랜 B 또는 C를 가지고 있는 것으로 보인다. 가장 큰 과제를 해결해야 하는 곳은 중소기업들이다. ‘변동에 적응’ 하는 것은 재정적 결정, 헤 징, 가격 책정, 재고 관리, 비용, 계약 및 갱신에 직접적인 영향을 미치기 때문이다. 정부환율이 중앙값과 최저 값 사이에서 움직이더라도 매일, 매주, 반달로 변동 사항을 검토해야 한다. 이런 사항 이외에도 수입 규제 완화 및 개방으로 인한 과제도 추가된다. (이번주는 휴대폰)

*후안 빠블로 : 환율 규제 해제는 경제팀의 대담한 결정으로 시장을 놀라게 했다.
3월 마지막 주부터 시장을 지배하기 시작한 높은 평가절하 기대감을 빠르게 정리했다. 의심할 여지없이 경제 정책 프로그램의 새로운 단계는 자본 이동성을 높이고, 환율 체계에 더 큰 유연성을 부여해, 올바른 방향으로 향하고 있다. 그러나 환율 규제 해제가 완전히 완료된 것은 아니며, 기업에 적용되는 대기 기간과 같이 여전히 시행 중인 제한이 있다.

*라미로 시안드로 : 환율 규제 해제 시에 주요 우려는 밴드가 환율에 최대 30%까지 오르고, 일반적인 의견은 최소 15%는 상승할 것으로 보았다. 그리고 상품 가격이 달러로 책정되는 이중통화 경제에서는 인플레이션 하락 과정을 복잡하게 만들 수 있었다. 하지만 오늘 우리는 이 첫 달의 움직임이 놀라울 정도로 성공적이었다고 판단해야 하며, 현재는 환율이 밴드 최저점으로 내려가고 있고, 최근 며칠동안 환율은 IMF 협정 이전보다 4% 높은 수준에서 변동하는 것을 보고있다. 이는 4월 인플레이션이 당초 예상보다 낮은 이유를 설명하는데 매우 중요하다. 이러한 평가가 이루어지는 맥락을 고려해야 한다. 6월에 끝나는 농업계의 환전이 순조로웠다. 동시에 밴드 환율의 문제점은 최저에 가까 와질수록 환율 상승 위험이 커지고, 이는 페소로 포지션을 구축하려는 금융의 인센티브에 반한다는 점이다. 이러한 우려는 선거가 가까 와지면 더욱 악화될 것이다.

*로레나 죠르지오 : 정부는 환율을 억제하는데 성공했지만, 밴드 내에서 ‘자유로운 변동’ 이라고 말할 수는 없다. 중앙은행은 캐리 트레이드를 장려하기 위해 암묵적으로 금리를 낮추고 환율 선물시장에 강력히 개입하고 있다. 환율 규제 해제 이후 캐리 트레이드와 관련 차이점은 환율 위험이 있다는 것이다. 더이상 크롤링 페그 체제의 월 2% 및 1% ‘미리 정해진 환율’ 이 없다. 중앙은행은 저렴한 환율로 공식 외환시장에서 ‘재정 공급’ 을 창출하고 있다. 문제는 대규모 해외 투자가 들어오지 않는다면, 이 전략이 거의 중앙은행에 부담이 될 것이다. 환율 규제 해제로 시장에서 달러가 고갈되고 있으며, 민간 외화 예금이 증가하고 있지만 충분하지 않다. 환율 전략은 단기적으로 효과가 있지만 선거가 가까워질수록 위험도 증가할 수 있다.

향후 몇달동안 인플레이션 전망은, 그리고 환율 규제 해제가 인플레이션에 미치는 영향이 적었던 이유는 ?

가브리엘 까마뇨 : 재정 정책이 유지되고, 환율이 중간에서 고점으로 변동을 초래해도 인플레이션은 계속 하락해야 한다는 목표는 분명하다. 정부가 기대하는 만큼 빠른 속도로는 하락하지 않고 있으며, 아마도 가격 효과 측면에서 연료 가격 인하, 연료 세금이나 내국세 감면 또는 환율 상승 억제 같은 조치를 다시 볼 수 있을 것이다.

*엘리사벳 바시갈루뽀 : 우리는 상품 가격보다 서비스 가격의 상승이 인플레이션 하락에 제동을 거는 과정을 보고 있으며, 이 모든 것이 재정적 안정과 통화 축소가 유지되는 맥락에서 이뤄지고 있다. 연말 환율은 1,250~1,300 페소 정도로 변동성이 다소 높게 있을 것이며, 6월부터 월 2%의 인플레이션 아래로 내려올 것이며, 연말에는 연 25%에 가까운 인플레이션에 도달할 것이다. 환율 규제 해제 시 인플레이션에 미치는 영향이 예상보다 적었던 이유는 전례 없는 IMF 협정의 지원 때문에 평가절하 기대치를 강력하게 무너뜨렸기 때문이다. 그리고 이는 향후 인플레이션 예상치에 계속 중요한 요인이다. 또 3월과 4월 초에 일부 상품은 가격 인상이 이뤄졌던 점도 있다.

*후안 빠블로 : 밴드제 환율 체계 이후, 환율은 초기 상승할 것으로 예상됐지만 실현되지 않았다. 10% 미만의 환율 조정은, 4.5% 정도로 예상됐던 인플레이션이 결국 3%에 가까워지는데 기여했다. 정부가 채택한 여러 조치는 환율이 밴드 중앙 아래로 내려가게 압박했다. 특히 환율 규제가 명시적으로 해제됐 음에도 불구하고, 정부환율로 달러를 매입하기 위해서는 분명한 서류와 출금 승인 그리고 6개월 동안 국내에서 거주하지 않은 사람들에게는 제한이 있었다.
앞으로 인플레이션은 둔화가 더 클 수 있을 것으로 보이며, 2025년 인플레이션은 33%로 예상되고, 마지막 분기에는 월 2%이하를 보일 것이다.

*라미르 시안드로 : 중앙은행이 달러를 매입하기 위해 페소를 발행하지 않는 한, 페소 부족은 환전시장의 닻 역 활을 할 것이다. 모든 것을 고려하면 환율이 앞으로 2개월 동안 밴드 하한선에 도달할 가능성은 배제할 수 없지만, 점진적으로 상승세가 이어져 밴드 중앙에 더 가까워질 것으로 예상된다. 이러한 시나리오에서 환율 변동성은 상대적으로 낮아야 한다. 이는 여전히 정부환율보다 높은 환율로 수입하는 상품이 있기 때문이다. 그러나 육류와 같은 식품에서 차지하는 비중이 높은 특정 품목은 주의 깊게 모니터링해야 한다.

*로레나 죠르지오 : 인플레이션과 싸움은 정부의 모든 정책의 최우선 순위이며, 환율을 억제하는 것은 최선의 방어책이다. 이러한 구도에서 인플레이션은 선거 때까지 완화될 것이지만, 월 2% 이하의 인플레이션은 지속적으로 기록하기 힘들다. 환율은 정부의 개입으로 인해 상당히 억제된 상태이다. 이로 인해 상품 가격에 영향을 끼치지 못했다. 자세히 살펴보면 4월의 인플레이션 둔화는 규제 가격과 계절적 하락에 기인한다. 핵심 인플레이션은 3월과 비슷한 수준을 유지했고, 교육비 부문을 제외하면 0.6%까지 더 올랐다. 또한 수출환율은 블렌드 환율 폐지 이후 3.2% 상승했다. 이 상승세가 미미했음에도 불구하고, 비계절성 상품과 음료 가격은 3.7% 상승했다.

외환보유액 증가 관건은 ?

*가브리엘 까마뇨 : IMF의 차관으로 외환보유액이 플러스가 되었지만, 2026년 1월과 7월에 IMF에 대한 이자 지급으로 외환보유액이 증가되지 않으면 2026런 초에 다시 제로 혹은 마이너스가 될 것이다. 그렇다면 2026년 이후 부채 상환은 더 어려워진다. 언젠가는 이자 지불을 위해 달러를 사들이기 시작해야 하고, 채권 만기 연장을 위해 시장 접근성을 회복해야 한다.

*엘리사벳 바시갈루뽀 : 엄밀히 말하면 유연한 환율 제도는 따라야 할 데이터가 되어서는 안되지만, 자유 변동환율에서 억제가 있는 유연성 제도는 낮은 외환보유액으로 시작한다는 점을 고려하면 이해가 되고, 외환보유액은 여전히 매우 중요하다. 시장은 이 데이터를 주시할 것이다. 특히 IMF 협정에 따른 플러스 외환보유액은 채권자들이 상환을 보장받을 수 있는 유일한 보호 장치이기 때문이다. 상승하는 외환보유액 역학은 국가위험도를 낮추고, 자발적 자금 조달에 대한 접근성을 회복하는데 도움이 된다. 또 매우 낮은 수준에서 외환보유액을 개선하면 환전 및 통화 시스템에 신뢰도를 높일 것이다.

*후안 빠블로 : 외환보유액 증가는 의심할 여지없이 모니터링해야 할 핵심 요소이다. 이는 IMF가 6월 25일 평가에서 참고할 주요한 지표 중 하나이기 때문이다. 여기서 좋은 평가를 받으면, 프로그램의 다음 차관이 제공될 것이며 시장에 보여줄 수 있는 정책 수준에도 영향을 미칠 것이다. 분석해 보면 계획된 외환보유액 목표를 달성하는 것이 불가능하지는 않지만, 중요한 문제가 있다. 6월에 예정된 외환보유액 증가 목표를 달성하려면, 다음달에 약 55억 달러를 늘려야한다. 현재 정부는 환율 밴드 내에서 달러 매입을 통해 시장에 개입하는 것을 꺼리고 대신 국제은행들과 REPO (환매조건부채권)와 달러로 매입할 수 있는 페소 채권 발행 같은 대안을 선호하고 있다. 현재로서는 경제팀이 IMF와 합의된 사항을 위반할 가능성은 낮아보이며, 6월이 약속의 첫번째 평가라는 점을 고려하면 더욱 그렇다.

*라미로 시안드로 : 정부가 밴드 내에서 개입하지 않는 정책을 고수하는 한, 경제의 방향은 주로 재무청의 페소 부채 해소에 집중하고, 달러 매입에 중점을 두지않고, 더 빠른 인플레이션 하락을 위해 낮은 환율을 유지하는 것이 우선시되고 있다. 정부가 협정에서 약속한 외환보유액 증가라는 첫번째 목표를 달성하기는 매우 어렵지만 정부나 IMF는 크게 염려하지 않는 것같다. 단기 지출을 억제하는 열쇠는 재정 및 통화 원칙을 유지하는 것이다. 환율의 자유로운 변동, 경제 프로그램의 지속 가능성을 고려하면 정부가 외환보유액을 증가시켜야 하는것은 분명하지만, 이 목표는 국제금융시장에서 부채를 해결하는 쪽으로 추진해야 한다. 이것이 외환보유액 증가를 위해 달러 매입을 포기하는 것을 의미하더라도, 앞으로 몇달동안 더 빠른 인플레이션 하락을 우선하는 것이 옳은 방향이다. 반면 환율에 충격을 줄 가능성이 있는 상황에서 중앙은행이 합의를 완화하는 모습이나 밴드 내에서 개입하는 방법은 좋지않다.

*로레나 죠르지오 : 의심할 여지없이 외환보유액 증가 목표는 IMF가 가장 관심을 갖고 있는 수치이다. 그러나 아직 달성하기 어려운 6월 13일까지의 목표가 있다. 중앙은행과 재무청은 40억 달러 이상의 외환보유액을 늘려야 한다. 중앙은행은 환율이 밴드 내에서 바닥에 도달할 때까지 달러를 매입하지 않을 것이기 때문에 이 목표를 위해 한달 안에 국제은행들과 채권 거래와 재무청의 달러로 매입할 수 있는 페소 채권 발행이 있을 것이다. 다시 말하자면, 이를 선물시장을 통해 상환을 보장한다. 외환보유액 플러스 목표는 회계적으로 달성될 것이지만, 시장은 목표 달성 방식에 주목할 것이다. 시장에서 달러를 매입하는 것과 부채를 늘리는 것은 같지 않다. 정부가 시장에서 달러 매입을 통해 외환보유액을 증가시키는 목표를 달성하면, 국가위험도는 500bp에 접근할 수 있다. 그러나 정부가 지름길을 택한다면, 그것은 분명히 시장의 전망을 개선할 수 없을 것이다