NOTA SEMANAL QUANTUM FINANZAS
Cuantificando alternativas locales en USD por riesgo-retorno
El desempeño de la deuda soberana en dólares mejoró gradualmente luego del shock positivo de las elecciones del 26-octubre y otras medidas tomadas. A partir del 27-octubre, el riesgo país comprimió 200 pbs, en particular el rendimiento (TIR) del GD30 bajó 320 pbs hasta el 8,5% actual y el del GD35 lo hizo en 190 pbs hasta 9,6%. A partir de aquí, nos preguntamos cuál podría ser el retorno total en dólares (variación de precio más intereses cobrados) a un año vista para cada una de las clases de activos de emisores locales bajo distintos escenarios. Para ello, consideramos: (i) el GD35 (Global 2035); (ii) una canasta de bonos provinciales y (iii) una canasta de títulos corporativos. Lo hacemos tomando títulos con plazos promedios de 10 años, que cuenten con profundidad en el mercado secundario y, en ambos casos, que se perciban como de buena calidad crediticia relativa a sus pares. Asimismo, planteamos tres escenarios de spread sobre USTs para los Globales: (a) una baja de 100 pbs; (b) que se mantenga en el nivel actual; (c) una suba de 100 pbs. Mantenemos el nivel actual de la curva de rendimientos de USTs. Es importante destacar, que este movimiento de los soberanos argentinos no fue asilado. En el periodo también se registró compresión de spreads en la categoría de países emergentes, aunque para estos fue de menor magnitud. El spread del EMBI LatAm bajó 45 pbs mientras que el del EMBI Global lo hizo 25 pbs. Los bonos corporativos en USD de Argentina, también mostraron una reducción en sus rendimientos, aunque de menor proporción. Considerando una canasta de bonos con vencimientos promedios a 10 años, y buena calidad crediticia, la TIR pasó de 8,20% a 7,70%, rendimientos y volatilidad que se ubican por debajo del soberano. En lo que respecta a los bonos provinciales en dólares, el nivel del rendimiento y la mejora observada en los últimos meses está segmentado entre las provincias en función de diversos parámetros que hacen a la determinación del riesgo de incumplimiento – esto incluye nivel de deuda, situación fiscal, incumplimientos pasados y su tratamiento, entre otros factores -. No obstante, si se seleccionan aquellos créditos con números fiscales relativamente estables y que cuenten con liquidez en el mercado secundario – una consideración no menor para este universo de activos – la volatilidad histórica suele ser mayor que la de los corporativos, pero menor que la de los bonos soberanos. De hecho, y en base a una canasta de créditos con las características mencionadas, la TIR se redujo desde 9,5% a 8,5%, desde octubre a la actualidad. El ejercicio con sus escenariosA partir de la historia desde 2021, la siguiente tabla muestra el movimiento promedio de los spreads sobre USTs de los corporativos y provinciales cuando el soberano lo hace en 100 pbs hacia arriba y abajo:
Téngase en cuenta que la variación de spreads de los corporativos y los provinciales no es simétrica en los momentos de compresión o ampliación ni de igual magnitud. Entonces, midiendo pago de rentas y variaciones de precios a un año desde hoy que se derivan de los escenarios de baja, mantención o suba del riesgo país en los rangos mencionados, obtenemos:
Se observa que:
La magnitud planteada para la variación de los spreads asumida lleva a que en ninguna de las categorías de bonos se registren pérdidas a un año, ya que el cobro de los cupones más que compensa la caída del precio definida por la mayor tasa de descuento.
La mayor diferencia relativa entre el escenario A y C se da en el GD35. Esto es, por la aplicación de una variación de spread superior, definida en base a los valores observados en la historia reciente de estas clases de activos.
Es importante destacar que una suba de spread del soberano de 100 pbs se daría en un escenario de “deterioro controlado”, pero en el pasado se han observado movimientos más pronunciados, por fuerte aumento de la incertidumbre promovido por factores locales o internacionales.
Bajo estas premisas, dada la relación de retorno total entre escenarios, la inversión en Globales luce atractiva si se considera que no se anticipan factores desestabilizantes. Para perfiles muy conservadores, las opciones de Corporativos o Provinciales se ajustarían mejor, aunque resignando rendimiento en el escenario positivo también tienen mejor resultado y menor volatilidad en circunstancias adversas. Los títulos provinciales aquí seleccionados registran un comportamiento más parecido a los corporativos que a los soberanos.