주간 보고서
- 소비자물가지수 (IPC), 월별 및 연간 변동
5월 소비자물가지수는 월 1.5% 상승을 기록해, 지난 4월에 이어 인플레이션 하락 추세를 강화했다.
이는 문제적인 3월의 3.7% 상승 이후 나타난 결과이다.
연간 인플레이션은 43.5%이며, 최근 3개월의 인플레이션을 연간으로 계산하면 37%가 된다.
정부가 당면한 문제는 달러 부족과 페소가 과다한 하반기에 이런 추세를 유지할 것인가 하는 것이다.
하지만 5월 핵심 인플레이션은 2.2%로 4월 처럼 소비자물가지수보다 상당히 높았으며, 계절적 요인 부문의 2.7% 하락과 규제 요인의 1.3% 상승으로 인플레이션이 억제되었고, 올해 1월부터 인플레이션 하락이 추진력을 잃고 있음을 보여준다.
다시말해서 상대적인 가격은 조금씩 불균형해지고 있다.
규제 가격과 핵심 인플레이션 간의 비율 상대 가격 조정은 2024년 상반기에 주로 발생했으며, 이때 공공요금 인상이 다른 가격 (계절적 요인 제외)보다 40% 이상 높았다.
그 시점에서 인플레이션 하락을 지원하기 위한 정부의 공공요금 인상은 비교적 안정적으로 유지하면서 핵심 인플레이션 지수를 크게 벗어나지 않았다.
2025년 1월부터는 이러한 관계가 무너져 일반 경제의 가격이 평균적으로 규제 가격 (공공요금 등)보다 빠르게 상승하고 있음을 보여준다.
재화 가격은 환율 변동보다 낮았으며, 3월에 있을 평가절하를 예상한 조정으로 여지가 여전히 있었다.
반면 서비스 부문은 환율 변동 이상으로 다시 올라가 이 부문의 인플레이션 관성이 지속될 것을 보여준다.
앞으로 달러가 적은 하반기 (주: 곡물 수출 대금 유입 하락 )에 4월과 5월 같은 낮은 인플레이션이 계속될지 의문이다.
소비자물가지수의 항목별 세부사항을 살펴보면, 식당과 호텔 그리고 기타 재화 및 서비스 부문의 차이가 계속되고 있다.
식품은 0.5% 상승 (2016년 이후 가장 낮은)이고, 의류는 이미 2019년 12월의 수준으로 수렴되었다.
반면 규제된 품목의 정체는 물, 전기, 가스, 통신과 같은 부문에서 나타난다.
5월의 IPC는 정부에게 의심의 여지없이 좋은 데이터였다.
계절적 가격이 거의 3% 하락해, IPC가 2% 아래로 내려가는데 기여했지만 핵심 IPC는 그 이상으로 올랐다.
앞으로 인플레이션 하락을 유지하기 위해서는 공공요금 조정을 계속 억제하고 (상대 가격 조정을 포기하는 것을 의미) 제한적인 인상에 달려있다.
이런 의미에서 정부가 급여 협상에서 1%의 상승을 강요하는 것이 중요한 이유는 우연이 아니다. - 달러 없이는 천국도 없다
정부는 IMF와 합의한 외환보유액 증가에 최대한 달성하기 위한 조치를 시작했다.
IMF와 6월 13일에 예정된 평가를 연기했으며, 이는 불과 두달 전에 합의한 목표와 매우 다른 외환보유액 때문이다.
화요일에 발표된 조치에는 20억 달러의 REPO (환매조건부채권) 체결, 달러 채권 발행 (연간 한도 70억 달러), 환율 압박을 완화하기 위해 페소를 줄이는 BOPREAL 채권 발행, 2023년 발행 풋옵션 취소, 재무청의 롤오버 (포지션을 최근에서 미래로 이월)를 확보하기 위한 LEFI (재정 유동성 채권) 발행 중단이 포함되었다.
이런 조치 중 첫번째인 REPO 채권은 수요일 연 8.25%의 금리와 2027년 4년 만기로 체결됐다.
1월에 체결된 REPO 채권과 비교하면 금리는 낮고 (당시 8.8%) 금액은 많았다. (당시 10억 달러)
그러나 1월에는 환율 통제, 크롤링 페그 정책이 유지되었고, 국제금융시장에 복귀하지 않았었다.
이러한 모든 요소를 고려하면, 금리인하는 미흡한 것으로 보이며 경제의 미래에 대한 불확실성이 다시한번 드러난다.
이는 올해 초와 거의 같은 수준인 국가위험도와 일치한다.
조달된 20억 달러는 IMF 차관 121억 달러, 기타 국제기구 차관 80억 달러, Bonte 채권 10억 달러, 1월의 REPO 10억 달러, BOPREAL 채권 100억 달러와 합쳐진다.
여기에 2025년 남은 기간동안 달러 채권 70억 달러가 추가될 것이다.
이에대한 첫번째 조치는 Bonte 2030 채권의 재발행으로 액수는 최대 5억 달러이다.
문제는 항상 동일하다.
달러를 확보하는 유일한 방법이 부채일 경우, 채권자들은 미래에 점점더 많은 달러를 요구하여, 중앙은행 외환보유액에 대한 압력이 증가하며 이는 기하급수적으로 증가하는 부채로만 해결할 수 있다.
이것이 외국인 투자자들의 우려 원인이며, 미래의 상환 의무에서 즉시 악화되기 시작한다면 왜 중앙은행의 대차대조표를 정리하는데 IMF에서 받은 200억 달러를 사용했는지를 질문하는 이유이다.
중앙은행은 외국 자본에 대한 6개월 투자 최소 기한을 없앴는데 이는 외환 규제 해제와 함께 불과 한달 전에 이뤄졌다.
까뿌또 경제장관은 마끄리 정부 때 배운 교훈을 잊어버린 것같다.
경제팀은 코로나 19 팬데믹 이후 글로벌 시장이 변화하여, 신흥시장으로 자본 흐름이 감소했기 때문이라고 설명한다.
따라서 ‘투자를 막는’ 거시 건정성 조치 (비거주자에 대한 최소 기간 유지)는 부적절하다.
여기에서 반성할 일이있다.
첫째 경제팀이 팬데믹 이후 자본 흐름이 거시경제 지속 가능성에 해를 끼치지 않는다고 결론을 내린다면 왜 불과 한달 전에 이런 조치를 내렸나 ?
둘째 세계에서 거시경제 정책을 주도하는 주요 기관 중 하나는 IMF이며, 따라서 IMF가 국가와 유지하는 프로그램의 틀 내에서 의견을 기다려야 한다.
한편 풋옵션 취소는 놀라움 없이 총 5조 9천억 페소로 마무리되었다.
이 중 상당 부분은 지난해 7월에 이미 취소되었으며, 당시 금액은 13조 2천억 페소였다.
풋옵션을 취소하기 위해 중앙은행은 금융기관에 프리미엄을 지불했는데, 이는 총액에 비해 적은 금액이지만 ‘페소 발행 불가’ 규칙을 유연하게 적용한 것으로 230억 페소가 들었다.
LEFI 채권 제거와 관련하여 유동성은 은행에 하루동안 수익을 제공하지 않으므로 짧은 LECAP (LEFI와 같은 채권이지만 만기가 더 긴) 채권으로 바꿔서 유지한다.
어떤 방법으로든 LEFI 해체 (통화의 약 27%에 해당하는 약 10조 페소)는 방출되는 통화량을 의미하며 금리인하에 압력을 가한다.
중앙은행이 유동성을 관리하는 방법은 짧은 LECAP 채권 시장을 운영하는 것이다.
중앙은행은 재무청과 LEFI 교환에서 짧은 기간의 LECAP을 발행한다.
재무청의 목표는 소비가 회복되지 않는 상황에서 경제활동 활성화에 통화를 공급하고 가용 페소가 늘어남에 따라 재무청 부채 재융자 문제를 피하기 위해 신용을 계속 늘려야 하는 것이다.
이 모든것을 통해 금리는 시장에서 완전히 결정된다.
즉 LEFI 제거와 함께 ‘정책 통화 금리’가 더이상 존재하지 않고 더 ‘순수한’ 통화 체계로 전환된다. (즉 중앙은행이 금리를 통제하지 않고 통화량을 직접 통제한다)
여기서 두가지 중요한 측면을 살펴 볼 필요가 있다.
첫째 통화 규제 수단으로 통화량 통제를 사용하는 것은 세계적으로 수십년 전에 폐기되었으며, 금리 관리로 대체되었다.
둘째 시장의 기준금리를 완전히 자유롭게 두는 것은 상당한 위험을 수반하고, 중앙은행이 수행할 수 있는 통제를 제한한다.
요약하면 시행된 조치는 정부가 환율이 하한선으로 떨어지지 않을 것이라고 생각하면서 값비싼 방향 전환을 시작하여 IMF와 합의한 목표를 달성하려는 것을 보여준다.
그러나 이러한 수많은 조치에도 불구하고 목표 달성은 어려워 보인다. - 길고 험난한 회복의 길
산업은 역동적인 변화를 겪고있다.
지난해 10월부터 성장과 하락의 달이 번갈아 나타나고 있다.
올해 초 1월과 3월에는 월간 하락률이 각각 1.5%와 3.9%를 기록했다.
그 불안정한 가운데 4월에는 3월 대비 2.2% 상승했고 2024년 4월 대비 8.5% 증가했다.
그러나 올해 첫 4개월 동안은 2024년 마지막 4개월과 비교하면 2.6% 감소했다.
언제나 그렇듯이 부문별로는 다르다.
2024년 4월 대비 산업 생산의 2개 부문만 하락했다.
금속 7%와 화학 0.3%가 각각 감소했다.
그러나 2023년 4월과 비교하면 운송장비 19.8%와 석유 정제 0.1%의 두개 부문만 개선되었고, 나머지는 하락했으며 일부 부문은 큰 폭의 하락을 보였다.
조사된 16개 부문 중 9개는 두 자릿수 하락을 기록했다.
가장 큰 하락은 금속 24.6%와 고무 및 플라스틱 17.8%가 각각 떨어졌다.
올해 가장 큰 상승을 보인 부문은 가구 및 침대와 기타 장비 기기는 여전히 2023년에 비해 각각 10.7%, 16.4% 하락한 상태이다.
설비 가동률은 2024년 3월과 비교하면 3개 부문만 하락했다.
화학, 담배, 제지이다.
그러나 2023년 3월과 비교하면 모든 부문에서 떨어졌다.
이는 올해 현재까지 2020년 (팬데믹)과 이례적인 2024년을 제외하면, 지난 10년 간의 최악 산업 설비 가동률이다.
산업 생산은 2024년 마지막 4개월과 비교하면 담배와 기타 운송장비가 각각 8.1%와 11.7%씩 늘었고, 자동차 생산 7.7%, 금속 4.9%, 기타 장비 기기 4.7%, 석유 정제 4.6%가 각각 감소했다.
최근 몇달동안 산업의 불안정한 성과는 4월이 3월에 비해 좋은 증가를 이룸에도 불구하고 힘든 상황임을 보여준다.
이런 산업보다 더 큰 타격을 입었던 건설은 4월에 25.9% 성장해 중요한 회복세를 보였다.
건설지수는 5월에 8.9% 연간 성장률을 보여 팬데믹 기간동안의 수준과 같은 하락에서 반등할 추진력을 보인다.
물론 2023년 11월부터 2025년 4월까지는 아직 19% 하락을 기록하고 있다.
산업은 고용과 관련이 있다.
2023년 12월과 2025년 3월 사이에 총 등록된 고용은 1.6% 감소했지만, 산업은 2.5%, 건설은 11.3% 각각 감소했다.