{"id":13900,"date":"2026-08-01T15:47:45","date_gmt":"2026-08-01T18:47:45","guid":{"rendered":"https:\/\/hanin.org.ar\/?p=13900"},"modified":"2026-08-01T15:47:46","modified_gmt":"2026-08-01T18:47:46","slug":"noticias-economicas-6-el-rol-del-dolar-en-la-economia-argentina","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hanin.org.ar\/?p=13900","title":{"rendered":"[Noticias econ\u00f3micas 6] El rol del d\u00f3lar en la econom\u00eda argentina"},"content":{"rendered":"\n
\"\"<\/figure>\n\n\n\n

El rol del d\u00f3lar en la econom\u00eda argentina<\/p>\n\n\n\n

De *Domingo Cavallo* en julio 31, 2026<\/p>\n\n\n\n

El proyecto de reforma de la Carta Org\u00e1nica del Banco Central que ha
anunciado el presidente Milei contiene dos modificaciones importantes que
recrean, con muy prolijas precisiones que no estaban en el pasado, la
aprobada en 1992: el objetivo excluyente de la pol\u00edtica monetaria debe ser
la defensa del valor del Peso y se proh\u00edbe el financiamiento monetario del
D\u00e9ficit Fiscal.<\/p>\n\n\n\n

Es muy importante que este proyecto someta al C\u00f3digo Penal las acciones
pol\u00edticas que llevan a violaciones de estos dos principios.<\/p>\n\n\n\n

Luego se ocupa de definir y resguardar la denominada \u201cindependencia del
Banco Central\u201d que es un reclamo generalizado de todos los economistas que
se dedican a seguir la pol\u00edtica monetaria en casi todos los pa\u00edses con
econom\u00edas de mercado.<\/p>\n\n\n\n

Esta reforma va en la direcci\u00f3n correcta. Pero si lo que el gobierno
persigue es la libre competencia entre el peso y el d\u00f3lar (como lo hab\u00eda
prometido el presidente en su campa\u00f1a electoral), la reforma deber\u00eda
complementarse con dos disposiciones adicionales: la primera, deber\u00eda
declararse al d\u00f3lar moneda de curso legal con las mismas propiedades que el
peso; la segunda, deber\u00eda prohibirse la introducci\u00f3n de restricciones al
movimiento de capitales, sujetando a quienes violen esta prohibici\u00f3n a las
mismas sanciones que a los que provean financiamiento monetario al d\u00e9ficit
fiscal.<\/p>\n\n\n\n

La disposici\u00f3n que declare al d\u00f3lar moneda de curso legal junto a la
disposici\u00f3n de que exista libre movimiento de capitales, sin restricciones
cambiarias ni presentes ni futuras, har\u00eda que la reforma constituya el
marco legal para un sistema eficaz de competencia de monedas.<\/p>\n\n\n\n

*La discusi\u00f3n sobre la reforma monetaria, cambiaria y financiera*<\/p>\n\n\n\n

Horacio Liendo, autor intelectual del marco legislativo que organiz\u00f3 el
sistema monetario, cambiario y financiero vigente entre 1991 y 2001,
lamentablemente destruido a partir de 2002, me ha convencido que es
imprescindible un adecuado marco legal para estas reformas. \u00c9l acaba de
escribir un libro titulado \u201cMoneda estable\u201d, que tuve el honor de prologar,
pero que a\u00fan no ha sido publicado.<\/p>\n\n\n\n

As\u00ed como en 1991 no habr\u00edamos podido implementar la convertibilidad sin la
iniciativa y los conocimientos hist\u00f3ricos y de derecho constitucional de
Horacio Liendo, tampoco ahora ni en el futuro se podr\u00e1 avanzar hacia un
sistema monetario, bancario y financiero capaz de asegurar la estabilidad y
sostener el crecimiento sin ese tipo de respaldo intelectual.<\/p>\n\n\n\n

Espero que en el \u00e1mbito de la discusi\u00f3n sobre la nueva Carta Org\u00e1nica del
Banco Central, el Poder Ejecutivo y el Congreso escuchen a Horacio Liendo y
tengan en cuenta sus sugerencias. Al mismo tiempo, urjo a Horacio Liendo a
que apure la publicaci\u00f3n de su libro. Ser\u00e1 muy \u00fatil no s\u00f3lo para quienes
tienen que legislar, sino para todos los actores econ\u00f3micos y sociales que
necesitan entender y respetar las instituciones econ\u00f3micas de nuestro pa\u00eds.<\/p>\n\n\n\n

*Competencia de monedas y convertibilidad*<\/p>\n\n\n\n

Siempre interpret\u00e9 que la competencia de monedas era la idea que Milei
ten\u00eda cuando hablaba de \u201cdolarizaci\u00f3n\u201d. Pensaba que, al sugerir la
desaparici\u00f3n del peso y su reemplazo por el d\u00f3lar, \u00e9l trataba de asegurar
que iba a eliminar por completo la inflaci\u00f3n como lo hab\u00edan hecho los
pa\u00edses que resignaron sus monedas nacionales (Panam\u00e1, El Salvador, Ecuador
y los pa\u00edses integrantes del euro), o que sujetaron su moneda a reglas de
emisi\u00f3n muy estrictas (Hong Kong, los pa\u00edses b\u00e1lticos y Bulgaria). \u00c9sta era
tambi\u00e9n la experiencia de la convertibilidad argentina que,
lamentablemente, rigi\u00f3 s\u00f3lo por una d\u00e9cada.[1]<\/p>\n\n\n\n

El r\u00e9gimen de convertibilidad de la d\u00e9cada del 90 fue un sistema de
competencia de monedas. Viene al caso una discusi\u00f3n inconclusa que,
paradojalmente, levant\u00f3 la directora gerente del FMI en su reciente visita
al pa\u00eds.<\/p>\n\n\n\n

En la reuni\u00f3n de Kristalina Georgieva con los empresarios con los que se
entrevist\u00f3 en Buenos Aires pregunt\u00f3 *\u201cpor qu\u00e9 termin\u00f3 la convertibilidad en
Argentina luego de 10 a\u00f1os de vigencia\u201d*. La pregunta tom\u00f3 de sorpresa a
los comensales y no tuvo una respuesta clarificadora por lo que me alert\u00f3
sobre las inquietudes que debe tener la directora gerente del FMI sobre el
futuro de nuestro pa\u00eds.<\/p>\n\n\n\n

Por eso decid\u00ed elegir para este informe un an\u00e1lisis de la experiencia
estabilizadora en Bulgaria, el pa\u00eds del que es originaria Georgieva y que
en 1997 introdujo una reforma monetaria, cambiaria y financiera que result\u00f3
exitosa y se mantuvo 29 a\u00f1os hasta el ingreso del pa\u00eds al EURO .<\/p>\n\n\n\n

*\u00bfC\u00f3mo se relaciona Argentina con la experiencia estabilizadora de
Bulgaria?*<\/p>\n\n\n\n

Debo comenzar haciendo un poco de historia. Luego de que nosotros
comenzamos a implementar la convertibilidad en 1991, en las reuniones
anuales de Davos, nuestra experiencia comenz\u00f3 a ser motivo de discusi\u00f3n.
Los pa\u00edses b\u00e1lticos, reci\u00e9n independizados de la Uni\u00f3n Sovi\u00e9tica,
utilizaron nuestra   experiencia para decidir crear reg\u00edmenes monetarios
basados en los denominados \u201ccurrency boards\u201d como los de la \u00e9poca del
Patr\u00f3n Oro. Al principio el FMI no los recomendaba, pero luego de que
logramos sobrellevar con \u00e9xito los efectos de la Crisis Tequila de 1995 y
de los buenos resultados que comenzaron a aparecer en los pa\u00edses b\u00e1lticos,
el FMI comenz\u00f3 a recomendarles nuestra soluci\u00f3n a las crisis monetarias y
financieras de algunos pa\u00edses del este europeo*. *Uno de ellos fue Bulgaria.<\/p>\n\n\n\n

Me consta que el argumento que se le dio a las autoridades b\u00falgaras de
entonces fue el \u00e9xito que el sistema estaba teniendo en Argentina, al punto
tal que llamaron a Juan Llach, que hab\u00eda sido mi viceministro de Econom\u00eda,
para que presidiera el Banco Central de Bulgaria. Juan Llach no pudo
aceptar, pero concurrieron como consultores argentinos, entre ellos el
prestigioso economista Alfredo Canavese.<\/p>\n\n\n\n

Me consta que el FMI estaba entusiasmado con la experiencia argentina, a
pesar de que no la hab\u00eda apoyado al comienzo, porque en agosto de 1998,
cuando se desat\u00f3 una crisis en Rusia, Michel Camdesus le recomend\u00f3 a
Yeltsin que miraran c\u00f3mo nosotros hab\u00edamos resuelto la crisis a principios
de los 90. Como consecuencia de ese consejo me invitaron a viajar a Mosc\u00fa y
comenzaron a analizar la posibilidad de crear all\u00ed un currency board para
el rublo, algo que no prosper\u00f3 porque la reforma amenazaba con quitarle
poder a los oligarcas rusos que ten\u00edan m\u00e1s poder que Yeltsin.<\/p>\n\n\n\n

Como no recordaba los detalles de la experiencia b\u00falgara, le ped\u00ed a ChatGPT
que me la describiera y a su respuesta, que me parece correcta, la he
agregado como ap\u00e9ndice a este informe*.*<\/p>\n\n\n\n

Como puede leerse en el ap\u00e9ndice, la experiencia b\u00falgara fue exitosa pero
no resolvi\u00f3 todos los problemas. Elimin\u00f3 la alta inflaci\u00f3n de manera
permanente, permiti\u00f3 el crecimiento sostenido de su econom\u00eda, super\u00f3 la
crisis del 2008-2009 provocada por circunstancias externas como las que nos
hab\u00edan afectado a nosotros en 1995 y entre 1999 y 2001, y paviment\u00f3 la
incorporaci\u00f3n de Bulgaria al euro, r\u00e9gimen dentro del cual se mantiene en
la actualidad.<\/p>\n\n\n\n

El problema que todas las reformas llevadas a cabo no llegaron a resolver
es el de ofrecer empleo a toda la poblaci\u00f3n activa. Si bien la tasa de
desempleo baj\u00f3 de niveles superiores al 30% a alrededor del 3%, la gente
que no consigui\u00f3 empleo emigr\u00f3 al resto de Europa. La emigraci\u00f3n fue del 25
% de la poblaci\u00f3n activa. Por supuesto, haber resignado la estabilizaci\u00f3n
no hubiera atenuado el problema de la falta de empleos, sino, muy
probablemente, lo hubiera agravado. La moraleja es que adem\u00e1s de las
reformas macroecon\u00f3micas hubiera sido necesario poner \u00e9nfasis en educaci\u00f3n,
capacitaci\u00f3n y aliento al emprendedurismo, temas que son tambi\u00e9n
responsabilidad del Estado.<\/p>\n\n\n\n

*\u00bfQu\u00e9 es lo que debe inquietar a Georgieva de la realidad actual de
Argentina a la luz de la experiencia b\u00falgara?*<\/p>\n\n\n\n

Ella debe advertir que el empe\u00f1o del presidente Javier Milei es muy
parecido al del presidente Carlos Menem en la d\u00e9cada del 90. Ahora, como
entonces, el gobierno est\u00e1 empe\u00f1ado en reducir el gasto p\u00fablico, eliminar
el d\u00e9ficit fiscal, abrir la econom\u00eda al comercio y a la inversi\u00f3n,
desregular, privatizar y eliminar impuestos distorsivos. Las diferencias
son s\u00f3lo de velocidad, sobre todo en materia de reforma monetaria y
eliminaci\u00f3n de impuestos distorsivos, pero los resultados en t\u00e9rminos de
inflaci\u00f3n no son muy diferentes.<\/p>\n\n\n\n

Pero, \u00bfqu\u00e9 nos ense\u00f1a la experiencia sobre lo que hay que evitar para que
no ocurra en el futuro lo que aconteci\u00f3 con el plan de los 90s despu\u00e9s de
10 a\u00f1os de vigencia?<\/p>\n\n\n\n

Primero quiero responder una pregunta m\u00e1s perentoria: \u00bfqu\u00e9 nos dice la
experiencia de la convertibilidad sobre c\u00f3mo lograr que la desinflaci\u00f3n
venga acompa\u00f1ada por una reactivaci\u00f3n vigorosa de la econom\u00eda?<\/p>\n\n\n\n

Mi respuesta y la que yo le dar\u00eda no s\u00f3lo al FMI, sino sobre todo a los
cr\u00edticos internos, es que la reforma monetaria es tan importante como la
reforma fiscal. Ojal\u00e1 la discusi\u00f3n parlamentaria de la reforma de la Carta
Org\u00e1nica del Banco Central sea el comienzo de la institucionalizaci\u00f3n de un
sistema monetario, financiero y cambiario capaz de recrear r\u00e1pidamente el
cr\u00e9dito interno y externo del pa\u00eds.<\/p>\n\n\n\n

La respuesta a la inquietud sobre la perdurabilidad de las reformas, no
s\u00f3lo por un per\u00edodo de diez a\u00f1os, sino para siempre, requiere que se cree y
extienda un consenso, si no sobre las pol\u00edticas coyunturales, al menos
sobre los rasgos estructurales de una organizaci\u00f3n de la econom\u00eda, en l\u00ednea
con los principios alberdianos de nuestra Constituci\u00f3n Nacional y que ponga
mucho \u00e9nfasis en educar para el trabajo, capacitar a la fuerza laboral y
alentar el emprendedurismo local, que no se resuelven autom\u00e1ticamente por
el mercado.<\/p>\n\n\n\n

*Ap\u00e9ndice. La reforma monetaria b\u00falgara de 1997: de la hiperinflaci\u00f3n al
euro**Bulgaria llev\u00f3 a cabo una de las reformas monetarias m\u00e1s exitosas de
Europa del Este tras una crisis financiera e hiperinflacionaria.*<\/p>\n\n\n\n

*La experiencia de Bulgaria tiene un inter\u00e9s muy preciso para la discusi\u00f3n
monetaria argentina. Demuestra que un pa\u00eds que ha destruido su moneda puede
reconstruir la confianza si reemplaza la discrecionalidad por una regla
verificable y si respalda esa regla con reformas fiscales, bancarias e
institucionales consistentes. Demuestra, adem\u00e1s, que un r\u00e9gimen de
convertibilidad no est\u00e1 necesariamente condenado a terminar en
estancamiento, desempleo o devaluaci\u00f3n.*<\/p>\n\n\n\n

*Pero la experiencia b\u00falgara tambi\u00e9n obliga a evitar una simplificaci\u00f3n. La
caja de conversi\u00f3n no fue una f\u00f3rmula m\u00e1gica ni la \u00fanica explicaci\u00f3n del
crecimiento posterior. Su permanencia dependi\u00f3 de la disciplina fiscal, del
saneamiento del sistema bancario, de la continuidad de las reformas y de un
objetivo pol\u00edtico que atraves\u00f3 a gobiernos de distinto signo: la
incorporaci\u00f3n de Bulgaria a la Uni\u00f3n Europea y, finalmente, al euro.*<\/p>\n\n\n\n

*\u00c9sa es la caracter\u00edstica verdaderamente singular del caso. La reforma
aprobada en 1997 no fue concebida como una soluci\u00f3n transitoria. Se
convirti\u00f3 en el fundamento de una nueva organizaci\u00f3n monetaria y se mantuvo
hasta que, veintinueve a\u00f1os despu\u00e9s, dej\u00f3 de ser necesaria porque Bulgaria
ingres\u00f3 a la uni\u00f3n monetaria europea.*<\/p>\n\n\n\n

*La crisis que hizo posible la reforma*<\/p>\n\n\n\n

*La crisis de 1996-1997 fue la culminaci\u00f3n de una transici\u00f3n fallida desde
el comunismo hacia una econom\u00eda de mercado. Numerosas empresas estatales
continuaban operando con p\u00e9rdidas y eran sostenidas por bancos que, en
muchos casos, tambi\u00e9n se encontraban bajo control del Estado. M\u00e1s del 60%
de los pr\u00e9stamos hab\u00eda dejado de pagarse. Los bancos refinanciaban a
empresas insolventes y el Banco Nacional de Bulgaria, a su vez,
refinanciaba a los bancos.*<\/p>\n\n\n\n

*El resultado fue un enorme problema de riesgo moral. Las p\u00e9rdidas
empresariales se transformaban en p\u00e9rdidas bancarias; las p\u00e9rdidas
bancarias terminaban en el balance del banco central, y el banco central
emit\u00eda para evitar que el sistema colapsara. La indisciplina fiscal,
bancaria y monetaria eran, en realidad, distintas manifestaciones del mismo
problema.*<\/p>\n\n\n\n

*Durante 1996 el producto cay\u00f3 10,9%, la inflaci\u00f3n de doce meses super\u00f3 el
300% y la deuda p\u00fablica lleg\u00f3 a representar m\u00e1s del 120% del PIB. La
p\u00e9rdida de reservas dej\u00f3 al pa\u00eds con menos de un mes de importaciones. En
los primeros meses de 1997 la crisis se convirti\u00f3 en hiperinflaci\u00f3n: en
marzo, el ritmo anualizado de aumento de los precios superaba el 2.000%.
Los salarios, las jubilaciones y los ahorros denominados en moneda nacional
quedaron pr\u00e1cticamente destruidos.*<\/p>\n\n\n\n

*El gobierno de Ivan Kostov, que lleg\u00f3 al poder en ese contexto, decidi\u00f3
que no alcanzaba con otro programa fiscal ni con una nueva promesa de
moderaci\u00f3n monetaria. La credibilidad del Banco Nacional hab\u00eda
desaparecido. Era necesario quitarle la facultad que hab\u00eda utilizado para
financiar al gobierno y sostener bancos insolventes. (FMI, 2025).*<\/p>\n\n\n\n

*La respuesta fue la creaci\u00f3n de una caja de conversi\u00f3n, que comenz\u00f3 a
funcionar el 1.\u00ba de julio de 1997.*<\/p>\n\n\n\n

*Una regla monetaria, no una promesa cambiaria*<\/p>\n\n\n\n

*El nuevo r\u00e9gimen fij\u00f3 el tipo de cambio en 1.000 lev antiguos por marco
alem\u00e1n. Pero la esencia de la reforma no fue la elecci\u00f3n de esa paridad. Lo
decisivo fue la transformaci\u00f3n del balance y de las facultades del Banco
Nacional de Bulgaria.*<\/p>\n\n\n\n

*La instituci\u00f3n fue dividida en tres \u00e1reas: un Departamento de Emisi\u00f3n, un
Departamento Bancario y un Departamento de Supervisi\u00f3n Bancaria. El
Departamento de Emisi\u00f3n concentraba los activos externos y deb\u00eda mantener
reservas internacionales suficientes para cubrir la totalidad de sus
pasivos monetarios. Esa cobertura inclu\u00eda la moneda en circulaci\u00f3n, las
reservas de los bancos comerciales y los dep\u00f3sitos del gobierno.*<\/p>\n\n\n\n

*La emisi\u00f3n dej\u00f3 de ser una decisi\u00f3n de pol\u00edtica econ\u00f3mica. El Banco
Nacional s\u00f3lo pod\u00eda crear lev contra la adquisici\u00f3n de reservas. Cuando
ingresaban divisas y aumentaba la demanda de moneda nacional, la base
monetaria pod\u00eda expandirse. Cuando sal\u00edan reservas, deb\u00eda contraerse. El
mecanismo era autom\u00e1tico y pod\u00eda verificarse en el balance semanal del
Departamento de Emisi\u00f3n.*<\/p>\n\n\n\n

*La ley prohibi\u00f3 al banco central financiar al Estado. Tambi\u00e9n impidi\u00f3 que
comprara deuda p\u00fablica para sostener el gasto o que utilizara la emisi\u00f3n
para rescatar entidades insolventes. La asistencia de liquidez qued\u00f3
reservada para situaciones excepcionales de riesgo sist\u00e9mico y s\u00f3lo pod\u00eda
otorgarse a bancos solventes, utilizando los recursos excedentes del
Departamento Bancario.*<\/p>\n\n\n\n

*El dise\u00f1o b\u00falgaro no era el de una caja de conversi\u00f3n completamente
ortodoxa. Conservaba la supervisi\u00f3n bancaria, exig\u00eda encajes y manten\u00eda una
capacidad limitada para actuar como prestamista de \u00faltima instancia. Esa
flexibilidad fue introducida deliberadamente porque la reforma se realiz\u00f3
despu\u00e9s de una crisis bancaria. Pero las excepciones no alteraban la regla
principal: el Banco Nacional no pod\u00eda financiar d\u00e9ficits fiscales ni
p\u00e9rdidas privadas mediante creaci\u00f3n de dinero. (Banco Nacional de Bulgaria,
1999).*<\/p>\n\n\n\n

*La diferencia entre este r\u00e9gimen y un tipo de cambio fijo convencional es
fundamental. Un gobierno puede anunciar una paridad y abandonarla cuando se
queda sin reservas o cambian sus prioridades. En una caja de conversi\u00f3n, la
paridad, el respaldo y las restricciones a la emisi\u00f3n forman parte de una
misma arquitectura legal. El objetivo es elevar el costo pol\u00edtico e
institucional de alterar la regla.*<\/p>\n\n\n\n

*La caja de conversi\u00f3n no actu\u00f3 sola*<\/p>\n\n\n\n

*La reforma monetaria estuvo acompa\u00f1ada por un programa fiscal y bancario
de gran profundidad. Las autoridades cerraron los bancos inviables,
endurecieron la regulaci\u00f3n prudencial y avanzaron en la privatizaci\u00f3n de
las entidades que permanec\u00edan en manos del Estado. Hacia el momento del
ingreso a la Uni\u00f3n Europea, todos los bancos hab\u00edan sido privatizados.*<\/p>\n\n\n\n

*Tambi\u00e9n se aceler\u00f3 la privatizaci\u00f3n de empresas p\u00fablicas, se eliminaron
subsidios destinados a sostener actividades insolventes y se abri\u00f3 la
econom\u00eda al comercio y a la inversi\u00f3n extranjera. La asistencia del FMI
permiti\u00f3 recomponer las reservas y administrar la transici\u00f3n, pero el \u00e9xito
no provino simplemente del financiamiento externo. Provino de haber cerrado
los mecanismos mediante los cuales las p\u00e9rdidas fiscales, empresariales y
bancarias terminaban transform\u00e1ndose en emisi\u00f3n.*<\/p>\n\n\n\n

*El 5 de julio de 1999 se eliminaron tres ceros de la moneda:*<\/p>\n\n\n\n

*1 lev nuevo = 1.000 lev antiguos.*<\/p>\n\n\n\n

*La redenominaci\u00f3n no fue una segunda reforma monetaria. Fue una
simplificaci\u00f3n contable realizada cuando la estabilidad ya hab\u00eda sido
recuperada. Como 1.000 lev antiguos equival\u00edan a un marco alem\u00e1n, despu\u00e9s
de la redenominaci\u00f3n un lev nuevo pas\u00f3 a equivaler a un marco.*<\/p>\n\n\n\n

*Al ser reemplazado el marco por el euro, la paridad qued\u00f3 establecida en:*<\/p>\n\n\n\n

*1 euro = 1,95583 lev.*<\/p>\n\n\n\n

*Ese tipo de cambio no se modific\u00f3 hasta la adopci\u00f3n del euro en 2026.*<\/p>\n\n\n\n

*De la estabilizaci\u00f3n al crecimiento*<\/p>\n\n\n\n

*La respuesta inicial fue extraordinariamente r\u00e1pida. En 1998 la inflaci\u00f3n
promedio hab\u00eda descendido al 22% y la inflaci\u00f3n de doce meses termin\u00f3 el
a\u00f1o cerca del 1%. Las tasas de inter\u00e9s cayeron, las reservas comenzaron a
recuperarse y los dep\u00f3sitos regresaron al sistema bancario.*<\/p>\n\n\n\n

*Despu\u00e9s de haberse contra\u00eddo 10,9% en 1996 y 6,9% en 1997, el producto
creci\u00f3 3,5% en 1998. La recuperaci\u00f3n no fue consecuencia de una expansi\u00f3n
monetaria decidida por el gobierno. Fue el resultado de la remonetizaci\u00f3n,
de la normalizaci\u00f3n de los contratos y de la recuperaci\u00f3n de la inversi\u00f3n.
La caja de conversi\u00f3n no cre\u00f3 demanda mediante emisi\u00f3n: permiti\u00f3 que
reapareciera la demanda de dinero porque devolvi\u00f3 credibilidad a la moneda.*<\/p>\n\n\n\n

*Entre 2001 y 2008 la econom\u00eda creci\u00f3 a una tasa promedio cercana al 6%
anual. Aument\u00f3 fuertemente la inversi\u00f3n extranjera, descendi\u00f3 el desempleo
y la deuda p\u00fablica se redujo desde alrededor de tres cuartas partes del
producto al comienzo de la d\u00e9cada hasta aproximadamente 14% en 2008.
Bulgaria ingres\u00f3 a la Uni\u00f3n Europea en 2007.*<\/p>\n\n\n\n

*Estos resultados contradicen la afirmaci\u00f3n de que un r\u00e9gimen de
convertibilidad necesariamente impide el crecimiento. Bulgaria creci\u00f3,
recibi\u00f3 inversiones y redujo el desempleo sin utilizar la devaluaci\u00f3n ni
una pol\u00edtica monetaria expansiva.*<\/p>\n\n\n\n

*Ser\u00eda igualmente equivocado concluir que el r\u00e9gimen elimin\u00f3 todos los
desequilibrios. Durante los a\u00f1os de mayor expansi\u00f3n, el ingreso de
capitales impuls\u00f3 el cr\u00e9dito, la construcci\u00f3n, los precios inmobiliarios y
los salarios. El d\u00e9ficit de cuenta corriente lleg\u00f3 a superar el 20% del
PIB. La caja de conversi\u00f3n evitaba la emisi\u00f3n discrecional, pero no pod\u00eda
impedir que el sector privado se endeudara ni que una entrada excepcional
de capitales provocara una apreciaci\u00f3n real.*<\/p>\n\n\n\n

*Esta distinci\u00f3n es importante. La estabilidad monetaria elimina una fuente
de inestabilidad; no elimina los ciclos econ\u00f3micos ni sustituye la
supervisi\u00f3n financiera.*<\/p>\n\n\n\n

*La prueba de 2008-2009*<\/p>\n\n\n\n

*La crisis financiera internacional someti\u00f3 al r\u00e9gimen a una prueba mucho
m\u00e1s exigente que las enfrentadas durante sus primeros a\u00f1os. Se interrumpi\u00f3
el ingreso de capitales, cayeron las exportaciones y se contrajeron la
inversi\u00f3n y el cr\u00e9dito. En 2009 el producto disminuy\u00f3 algo m\u00e1s del 3% y
aument\u00f3 el desempleo.*<\/p>\n\n\n\n

*Bulgaria no devalu\u00f3, no abandon\u00f3 la caja de conversi\u00f3n y no sufri\u00f3 una
crisis bancaria sist\u00e9mica. La ca\u00edda del financiamiento externo no produjo
una corrida capaz de agotar las reservas. El bajo nivel de deuda p\u00fablica y
la mayor solvencia del sistema bancario otorgaron al pa\u00eds un margen de
seguridad que no hab\u00eda tenido en 1996.*<\/p>\n\n\n\n

*El ajuste, sin embargo, tuvo costos. Al no existir la posibilidad de
devaluar, la correcci\u00f3n se produjo a trav\u00e9s de la ca\u00edda de la demanda
interna, de las importaciones y de la inversi\u00f3n, junto con una moderaci\u00f3n
de los costos laborales. Fue una devaluaci\u00f3n interna.*<\/p>\n\n\n\n

*La caja de conversi\u00f3n no evit\u00f3 la recesi\u00f3n. Evit\u00f3 que la recesi\u00f3n se
convirtiera en otra crisis monetaria y bancaria. \u00c9sa es una diferencia
decisiva.*<\/p>\n\n\n\n

*Tambi\u00e9n es revelador lo que no ocurri\u00f3. Frente a la crisis no surgi\u00f3 una
fuerza pol\u00edtica capaz de reunir apoyo suficiente para financiar la
recuperaci\u00f3n mediante emisi\u00f3n o abandonar la paridad. El r\u00e9gimen hab\u00eda
dejado de ser la pol\u00edtica de un gobierno. Se hab\u00eda convertido en una
instituci\u00f3n aceptada por la mayor parte de la sociedad.*<\/p>\n\n\n\n

*La crisis bancaria de 2014 volvi\u00f3 a mostrar que subsist\u00edan serios
problemas de supervisi\u00f3n y de calidad institucional. Aun as\u00ed, el episodio
no se propag\u00f3 al conjunto del sistema ni puso en cuesti\u00f3n la continuidad de
la caja de conversi\u00f3n. El r\u00e9gimen sobrevivi\u00f3 tambi\u00e9n a la pandemia y al
shock europeo de energ\u00eda e inflaci\u00f3n de 2022-2023.*<\/p>\n\n\n\n

*Disciplina fiscal y convergencia*<\/p>\n\n\n\n

*La restricci\u00f3n monetaria hizo que la pol\u00edtica fiscal fuera el principal
instrumento disponible para enfrentar las fluctuaciones econ\u00f3micas. Eso
oblig\u00f3 a mantener m\u00e1rgenes de seguridad. En veintisiete a\u00f1os de caja de
conversi\u00f3n, Bulgaria registr\u00f3 super\u00e1vit fiscal en trece y mantuvo su deuda
muy por debajo del l\u00edmite europeo del 60% del PIB. En 2024 la deuda
representaba 23,8% del producto, la segunda proporci\u00f3n m\u00e1s baja de la Uni\u00f3n
Europea. (Banco Central Europeo, 2026).*<\/p>\n\n\n\n

*El ingreso por habitante, medido en paridad de poder adquisitivo, pas\u00f3 de
aproximadamente 35% del promedio de la zona del euro en 2006 a algo m\u00e1s de
60% en 2025. En 2024 el Banco Mundial reclasific\u00f3 a Bulgaria como una
econom\u00eda de ingreso alto.*<\/p>\n\n\n\n

*En 2025 el PIB creci\u00f3 3,1% y el desempleo promedi\u00f3 3,5%. La inflaci\u00f3n
media fue de 4,6% seg\u00fan el \u00edndice nacional y de 3,5% seg\u00fan el \u00edndice
armonizado utilizado para las comparaciones europeas. Por lo tanto, tampoco
corresponde afirmar que la caja de conversi\u00f3n asegur\u00f3 una inflaci\u00f3n
id\u00e9ntica a la de la zona del euro. La convergencia de salarios y precios,
los shocks externos y la pol\u00edtica fiscal continuaron influyendo sobre la
inflaci\u00f3n local. (Instituto Nacional de Estad\u00edstica de Bulgaria: empleo e
inflaci\u00f3n).*<\/p>\n\n\n\n

*La estabilizaci\u00f3n tampoco resolvi\u00f3 problemas estructurales que exced\u00edan al
r\u00e9gimen monetario. Cerca de un mill\u00f3n de b\u00falgaros emigr\u00f3 desde los a\u00f1os
noventa y la poblaci\u00f3n se redujo desde aproximadamente 8,5 millones hasta
alrededor de 6,4 millones. Persistieron importantes diferencias regionales,
niveles elevados de desigualdad y problemas de corrupci\u00f3n y Estado de
derecho.*<\/p>\n\n\n\n

*Nada de esto invalida el \u00e9xito de la reforma monetaria. Simplemente
delimita su alcance. Una buena moneda puede proteger el ahorro, facilitar
el cr\u00e9dito y mejorar el c\u00e1lculo econ\u00f3mico. No puede, por s\u00ed sola, crear
instituciones pol\u00edticas, aumentar la productividad o corregir las
desigualdades regionales.*<\/p>\n\n\n\n

*El ingreso al euro*<\/p>\n\n\n\n

*Bulgaria ingres\u00f3 al mecanismo cambiario europeo, ERM II, y a la
cooperaci\u00f3n bancaria estrecha con el Banco Central Europeo en 2020. El 1.\u00ba
de enero de 2026 adopt\u00f3 formalmente el euro y se convirti\u00f3 en el miembro
n\u00famero 21 de la zona monetaria.*<\/p>\n\n\n\n

*La conversi\u00f3n se realiz\u00f3 a la misma paridad que hab\u00eda regido durante m\u00e1s
de dos d\u00e9cadas:*<\/p>\n\n\n\n

*1 euro = 1,95583 lev.*<\/p>\n\n\n\n

*No hubo, por lo tanto, una modificaci\u00f3n cambiaria. Bulgaria ya hab\u00eda
renunciado en 1997 a utilizar la emisi\u00f3n discrecional y la devaluaci\u00f3n como
instrumentos de pol\u00edtica econ\u00f3mica. Antes de la adopci\u00f3n, una parte
significativa de los dep\u00f3sitos y los cr\u00e9ditos, y alrededor del 70% de la
deuda p\u00fablica, ya estaba denominada en euros.*<\/p>\n\n\n\n

*Desde esa perspectiva, el ingreso al euro complet\u00f3 una integraci\u00f3n
monetaria que en los hechos hab\u00eda comenzado con la caja de conversi\u00f3n. Pero
no fue solamente un cambio de nombre. El Banco Nacional pas\u00f3 a integrar
plenamente el Eurosistema y su gobernador obtuvo participaci\u00f3n en el
Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo. Los bancos accedieron a la
liquidez del Eurosistema y desapareci\u00f3 el riesgo residual de que una
decisi\u00f3n legislativa modificara la paridad.*<\/p>\n\n\n\n

*La adopci\u00f3n del euro tambi\u00e9n marc\u00f3 el final de la caja de conversi\u00f3n.
Bulgaria dej\u00f3 de importar pasivamente la pol\u00edtica monetaria europea y pas\u00f3
a participar en su elaboraci\u00f3n.*<\/p>\n\n\n\n

*A la fecha de este informe todav\u00eda ser\u00eda prematuro evaluar los resultados
de largo plazo de la incorporaci\u00f3n al euro. Lo que puede afirmarse es que
la transici\u00f3n fue ordenada, no alter\u00f3 el tipo de cambio y, seg\u00fan la
evidencia disponible, tuvo un efecto limitado y principalmente transitorio
sobre los precios. (Banco Central Europeo, abril de 2026).*<\/p>\n\n\n\n

*Lo que Bulgaria demuestra \u2014y lo que no demuestra\u2014*<\/p>\n\n\n\n

*El r\u00e9gimen b\u00falgaro no fue id\u00e9ntico a la convertibilidad argentina. El lev
continu\u00f3 siendo la moneda de curso legal y la arquitectura del Banco
Nacional fue, en algunos aspectos, m\u00e1s r\u00edgida que la del Banco Central
argentino. En particular, el Departamento de Emisi\u00f3n no pod\u00eda mantener
deuda p\u00fablica dom\u00e9stica como respaldo de sus pasivos monetarios.*<\/p>\n\n\n\n

*Ambos sistemas compart\u00edan, sin embargo, un principio esencial: la moneda
nacional deb\u00eda ser convertible a una paridad estable y su emisi\u00f3n quedaba
subordinada a la disponibilidad de reservas. En los dos casos se busc\u00f3
reemplazar la discrecionalidad monetaria por una regla legal capaz de
reconstruir la confianza.*<\/p>\n\n\n\n

*La experiencia de Bulgaria no permite afirmar que cualquier caja de
conversi\u00f3n vaya a sobrevivir. Tampoco resuelve por s\u00ed sola la discusi\u00f3n
sobre las causas que llevaron a la Argentina a abandonar la convertibilidad
en 2002. S\u00ed permite descartar dos interpretaciones extremas.*<\/p>\n\n\n\n

*La primera es que un r\u00e9gimen de convertibilidad necesariamente impide
crecer y s\u00f3lo puede terminar mediante una devaluaci\u00f3n. Bulgaria creci\u00f3,
redujo el desempleo, atraves\u00f3 crisis externas y mantuvo la paridad hasta
ingresar al euro.*<\/p>\n\n\n\n

*La segunda interpretaci\u00f3n equivocada es que alcanza con sancionar una ley
monetaria. La regla b\u00falgara perdur\u00f3 porque fue acompa\u00f1ada por el
saneamiento bancario, la disciplina fiscal, la acumulaci\u00f3n de reservas y la
integraci\u00f3n econ\u00f3mica e institucional con Europa. Sobre todo, perdur\u00f3
porque los sucesivos gobiernos aceptaron que las crisis deb\u00edan enfrentarse
sin recurrir nuevamente a la emisi\u00f3n.*<\/p>\n\n\n\n

*La diferencia m\u00e1s relevante no est\u00e1 en la mec\u00e1nica cambiaria, sino en la
construcci\u00f3n institucional que rode\u00f3 a esa mec\u00e1nica. Bulgaria elev\u00f3
progresivamente el costo pol\u00edtico de abandonar la regla: primero la
incorpor\u00f3 a la ley; luego la vincul\u00f3 con el ingreso a la Uni\u00f3n Europea;
despu\u00e9s con el ERM II y la Uni\u00f3n Bancaria; finalmente, con la adopci\u00f3n del
euro.*<\/p>\n\n\n\n

*La estabilidad monetaria fue el punto de partida, no el programa completo
de desarrollo. Pero sin ese punto de partida dif\u00edcilmente Bulgaria habr\u00eda
recuperado el cr\u00e9dito, atra\u00eddo inversiones, reducido su deuda y convergido
hacia Europa.*<\/p>\n\n\n\n

*\u00c9sa es la ense\u00f1anza central. La confianza puede recuperarse r\u00e1pidamente
cuando la discrecionalidad es reemplazada por una regla clara. Su
permanencia, en cambio, depende de algo m\u00e1s dif\u00edcil: que la organizaci\u00f3n
fiscal, bancaria y pol\u00edtica haga que el costo de violar esa regla sea mayor
que el costo de respetarla. Bulgaria consigui\u00f3 construir esa combinaci\u00f3n y
la sostuvo hasta quedar definitivamente integrada a una moneda
supranacional.*
——————————<\/p>\n\n\n\n

[1]<\/p>\n\n\n\n

Yo sostuve esta opini\u00f3n en mi conferencia sobre inflaci\u00f3n organizada por la
campa\u00f1a del candidato Javier Milei, que fue publicada en su libro \u201cEl fin
de la Inflaci\u00f3n\u201d. El t\u00edtulo de mi conferencia fue \u201cCompetencia de Monedas
con Banco Central\u201d. Antes hab\u00eda pronunciado su conferencia Alberto Benegas
Lynch sobre \u201cCompetencia de Monedas sin Banco Central\u201d<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

El rol del d\u00f3lar en la econom\u00eda argentina De *Domingo Cavallo* en julio 31, 2026 El proyecto de reforma de la Carta Org\u00e1nica del Banco Central que haanunciado el presidente Milei contiene dos modificaciones importantes querecrean, con muy prolijas precisiones que no estaban en el pasado, laaprobada en 1992: el objetivo excluyente de la pol\u00edtica monetaria debe serla defensa del valor del Peso y se proh\u00edbe el financiamiento monetario delD\u00e9ficit Fiscal. Es muy importante que este proyecto someta al C\u00f3digo Penal las accionespol\u00edticas que llevan a violaciones de estos dos principios. Luego se ocupa de definir y resguardar la denominada \u201cindependencia delBanco Central\u201d que es un reclamo generalizado de todos los economistas quese dedican a seguir la pol\u00edtica monetaria en casi todos los pa\u00edses coneconom\u00edas de mercado. Esta reforma va en la direcci\u00f3n correcta. Pero si lo que el gobiernopersigue es la libre competencia entre el peso y el d\u00f3lar (como lo hab\u00edaprometido el presidente en su campa\u00f1a electoral), la reforma deber\u00edacomplementarse con dos disposiciones adicionales: la primera, deber\u00edadeclararse al d\u00f3lar moneda de curso legal con las mismas propiedades que elpeso; la segunda, deber\u00eda prohibirse la introducci\u00f3n de restricciones almovimiento de capitales, sujetando a quienes violen esta prohibici\u00f3n a lasmismas sanciones que a los que provean financiamiento monetario al d\u00e9ficitfiscal. La disposici\u00f3n que declare al d\u00f3lar moneda de curso legal junto a ladisposici\u00f3n de que exista libre movimiento de capitales, sin restriccionescambiarias ni presentes ni futuras, har\u00eda que la reforma constituya elmarco legal para un sistema eficaz de competencia de monedas. *La discusi\u00f3n sobre la reforma monetaria, cambiaria y financiera* Horacio Liendo, autor intelectual del marco legislativo que organiz\u00f3 elsistema monetario, cambiario y financiero vigente entre 1991 y 2001,lamentablemente destruido a partir de 2002, me ha convencido que esimprescindible un adecuado marco legal para estas reformas. \u00c9l acaba deescribir un libro titulado \u201cMoneda estable\u201d, que tuve el honor de prologar,pero que a\u00fan no ha sido publicado. As\u00ed como en 1991 no habr\u00edamos podido implementar la convertibilidad sin lainiciativa y los conocimientos hist\u00f3ricos y de derecho constitucional deHoracio Liendo, tampoco ahora ni en el futuro se podr\u00e1 avanzar hacia unsistema monetario, bancario y financiero capaz de asegurar la estabilidad ysostener el crecimiento sin ese tipo de respaldo intelectual. Espero que en el \u00e1mbito de la discusi\u00f3n sobre la nueva Carta Org\u00e1nica delBanco Central, el Poder Ejecutivo y el Congreso escuchen a Horacio Liendo ytengan en cuenta sus sugerencias. Al mismo tiempo, urjo a Horacio Liendo aque apure la publicaci\u00f3n de su libro. Ser\u00e1 muy \u00fatil no s\u00f3lo para quienestienen que legislar, sino para todos los actores econ\u00f3micos y sociales quenecesitan entender y respetar las instituciones econ\u00f3micas de nuestro pa\u00eds. *Competencia de monedas y convertibilidad* Siempre interpret\u00e9 que la competencia de monedas era la idea que Mileiten\u00eda cuando hablaba de \u201cdolarizaci\u00f3n\u201d. Pensaba que, al sugerir ladesaparici\u00f3n del peso y su reemplazo por el d\u00f3lar, \u00e9l trataba de asegurarque iba a eliminar por completo la inflaci\u00f3n como lo hab\u00edan hecho lospa\u00edses que resignaron sus monedas nacionales (Panam\u00e1, El Salvador, Ecuadory los pa\u00edses integrantes del euro), o que sujetaron su moneda a reglas deemisi\u00f3n muy estrictas (Hong Kong, los pa\u00edses b\u00e1lticos y Bulgaria). \u00c9sta eratambi\u00e9n la experiencia de la convertibilidad argentina que,lamentablemente, rigi\u00f3 s\u00f3lo por una d\u00e9cada.[1] El r\u00e9gimen de convertibilidad de la d\u00e9cada del 90 fue un sistema decompetencia de monedas. Viene al caso una discusi\u00f3n inconclusa que,paradojalmente, levant\u00f3 la directora gerente del FMI en su reciente visitaal pa\u00eds. En la reuni\u00f3n de Kristalina Georgieva con los empresarios con los que seentrevist\u00f3 en Buenos Aires pregunt\u00f3 *\u201cpor qu\u00e9 termin\u00f3 la convertibilidad enArgentina luego de 10 a\u00f1os de vigencia\u201d*. La pregunta tom\u00f3 de sorpresa alos comensales y no tuvo una respuesta clarificadora por lo que me alert\u00f3sobre las inquietudes que debe tener la directora gerente del FMI sobre elfuturo de nuestro pa\u00eds. Por eso decid\u00ed elegir para este informe un an\u00e1lisis de la experienciaestabilizadora en Bulgaria, el pa\u00eds del que es originaria Georgieva y queen 1997 introdujo una reforma monetaria, cambiaria y financiera que result\u00f3exitosa y se mantuvo 29 a\u00f1os hasta el ingreso del pa\u00eds al EURO . *\u00bfC\u00f3mo se relaciona Argentina con la experiencia estabilizadora deBulgaria?* Debo comenzar haciendo un poco de historia. Luego de que nosotroscomenzamos a implementar la convertibilidad en 1991, en las reunionesanuales de Davos, nuestra experiencia comenz\u00f3 a ser motivo de discusi\u00f3n.Los pa\u00edses b\u00e1lticos, reci\u00e9n independizados de la Uni\u00f3n Sovi\u00e9tica,utilizaron nuestra   experiencia para decidir crear reg\u00edmenes monetariosbasados en los denominados \u201ccurrency boards\u201d como los de la \u00e9poca delPatr\u00f3n Oro. Al principio el FMI no los recomendaba, pero luego de quelogramos sobrellevar con \u00e9xito los efectos de la Crisis Tequila de 1995 yde los buenos resultados que comenzaron a aparecer en los pa\u00edses b\u00e1lticos,el FMI comenz\u00f3 a recomendarles nuestra soluci\u00f3n a las crisis monetarias yfinancieras de algunos pa\u00edses del este europeo*. *Uno de ellos fue Bulgaria. Me consta que el argumento que se le dio a las autoridades b\u00falgaras deentonces fue el \u00e9xito que el sistema estaba teniendo en Argentina, al puntotal que llamaron a Juan Llach, que hab\u00eda sido mi viceministro de Econom\u00eda,para que presidiera el Banco Central de Bulgaria. Juan Llach no pudoaceptar, pero concurrieron como consultores argentinos, entre ellos elprestigioso economista Alfredo Canavese. Me consta que el FMI estaba entusiasmado con la experiencia argentina, apesar de que no la hab\u00eda apoyado al comienzo, porque en agosto de 1998,cuando se desat\u00f3 una crisis en Rusia, Michel Camdesus le recomend\u00f3 aYeltsin que miraran c\u00f3mo nosotros hab\u00edamos resuelto la crisis a principiosde los 90. Como consecuencia de ese consejo me invitaron a viajar a Mosc\u00fa ycomenzaron a analizar la posibilidad de crear all\u00ed un currency board parael rublo, algo que no prosper\u00f3 porque la reforma amenazaba con quitarlepoder a los oligarcas rusos que ten\u00edan m\u00e1s poder que Yeltsin. Como no recordaba los detalles de la experiencia b\u00falgara, le ped\u00ed a ChatGPTque me la describiera y a su respuesta, que me parece correcta, la heagregado como ap\u00e9ndice a este informe*.* Como puede leerse en el ap\u00e9ndice, la experiencia b\u00falgara fue exitosa perono resolvi\u00f3 todos los problemas. Elimin\u00f3 la alta<\/p>\n","protected":false},"author":6,"featured_media":13898,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_themeisle_gutenberg_block_has_review":false,"_joinchat":[],"footnotes":""},"categories":[53],"tags":[],"class_list":["post-13900","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-noticias"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/hanin.org.ar\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts\/13900","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/hanin.org.ar\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/hanin.org.ar\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/hanin.org.ar\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/users\/6"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/hanin.org.ar\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fcomments&post=13900"}],"version-history":[{"count":1,"href":"https:\/\/hanin.org.ar\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts\/13900\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":13901,"href":"https:\/\/hanin.org.ar\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts\/13900\/revisions\/13901"}],"wp:featuredmedia":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/hanin.org.ar\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/media\/13898"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/hanin.org.ar\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fmedia&parent=13900"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/hanin.org.ar\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fcategories&post=13900"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/hanin.org.ar\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Ftags&post=13900"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}